火电拖累业绩，水电及新能源表现亮眼

水电和新能源发电量增加，公司营收同比大幅增长。2022H1，公司实现营业收入136.5亿元（+29.6%），营收增长来自于水电和新能源发电以及煤炭贸易业务收入增加。上半年来水偏丰，2022H1水电发电量78.93亿千瓦时，同比增加10.08%，清江水电净利润9亿元，同比增长17%。新能源发电量为17.47千瓦时，同比增长57.12%。实现净利润3.14亿元。 2022年，计划通过自建或收购的方式新增新能源装机208万千瓦。 受累于火电亏损，公司整体净利润同比下降。2022H1,公司实现归母净利润14.4亿元，同比减少2.1亿元（-12.8%）。发电量受疫情影响，湖北省用电需求不旺，三峡留鄂及新能源电量增加，挤占省内火电发电空间，火电发电量为81.01亿千瓦时，同比下降24.73%。火力发电净利润-3.04亿元，同比减少5.07亿元。 股权激励和股票回购彰显信心。股权激励授予价格为每股2.39元，业绩考核条件，2020-2024年营业收入复合增长率不低于15%。回购资金不低于5亿元，不超过10亿元，回购股票予以注销。 抽水蓄能项目正在稳步推进。湖北抽蓄资源丰富，“十四五”抽水蓄能规划建设容量全省第一，公司背靠三峡及湖北国资目前核准+签约项目资源高达6个，装机容量达740万千瓦，其中罗田平坦原、长阳清江抽蓄项目均已获得核准，南漳张家坪项目已完成预可研。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。 投资建议 ：维持盈利预测， 我们预计2022-2024年归母净利润28.9/35.8/42.7亿元，增速分别为23%/24%/19%。其中，2022年水电、新能源、火电及其他归母净利分别为17.6、7.9、3.4亿元，分别给予15、18-20、7倍PE，对应公司权益价值合计431-446亿元，对应6.65-6.79元/股合理价值，较当前股价有25%-30%的溢价，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 水电和新能源发电量增加，公司营收同比大幅增长。2022H1，公司实现营业收入136.5亿元（+29.6%），营收增长来自于水电和新能源发电以及煤炭贸易业务收入增加。上半年来水偏丰，2022H1水电发电量78.93亿千瓦时，同比增加10.08%，清江水电净利润9亿元，同比增长17%。新能源发电量为17.47千瓦时，同比增长57.12%。实现净利润3.14亿元。2022年，计划通过自建或收购的方式新增新能源装机208万千瓦。 受累于火电亏损，公司整体净利润同比下降。2022H1,公司实现归母净利润14.4亿元，同比减少2.1亿元（-12.8%）。发电量受疫情影响，湖北省用电需求不旺，三峡留鄂及新能源电量增加，挤占省内火电发电空间，火电发电量为81.01亿千瓦时，同比下降24.73%。火力发电净利润-3.04亿元，同比减少5.07亿元。 火电发电量大幅下降，火电电价大幅上涨。2022H1火电发电量81.0亿千瓦时，同比大幅下降24.7%。电价方面，2022H1火电售电单价达到0.425元/千瓦时，较2021H1增加0.061元/千瓦时，同比增长16.8%。 2022H1新能源装机增长较少，下半年将加速扩容。截至2022H1，公司新能源装机控股容量达262.6万千瓦，其中风电91.8万千瓦，光伏170.9万千瓦，2022H1新增22.6万千瓦，其中风电新增7.52万千瓦，光伏新增14.98万千瓦，合计仅完成2022年208万千瓦新增装机目标的10.9%。公司表示下半年将继续加强新能源资源的获取，以自建和收购的方式完成新增208万千瓦的装机目标。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：公司发电量情况（单位：亿千瓦时） 图4：火电售电电价（单位：元/千瓦时） 新能源装机占比不断提升，清洁能源贡献成为业绩“压舱石”。2022H1，截至2021上半年末，公司控股装机1191.5万千瓦，其中新能源装机262.6万千瓦，装机占比从2017年的10.6%提升至2021年的22.0%。自2017年以来，水电和新能源贡献公司主要利润，2022H1水电毛利润17.5亿元，毛利率63.33%，新能源毛利润5.4亿元，毛利率56.0%。 图5：公司发电装机容量构成（单位：万千瓦） 图6：火电、新能源、水电毛利情况（单位：亿元） 净利率下滑拖累ROE，煤炭贸易增强经营现金流。2022H1公司ROE为4.7%，同比下滑0.87pct，主要由于净利率下滑。2022H1经营性净现金流47.4亿元，同比增长59.9%，主要是煤炭贸易业务量扩大、煤炭价格高于同期，预收煤款增加，以及收到增值税留底退税额所致。投资性现金净流出15.7亿元，同比下降11.9%； 融资净现金流-4.7亿元，同比减少159.6%，主要是偿还融资租赁款致筹资活动流出增加及新增借款同比减少所致。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 股权激励和股票回购彰显信心。股权激励授予价格为每股2.39元，业绩考核条件，2020-2024年营业收入复合增长率不低于15%。回购资金不低于5亿元，不超过10亿元，回购股票予以注销。 抽水蓄能项目正在稳步推进。湖北抽蓄资源丰富，“十四五”抽水蓄能规划建设容量全省第一，公司背靠三峡及湖北国资目前核准+签约项目资源高达6个，装机容量达740万千瓦，其中罗田平坦原、长阳清江抽蓄项目均已获得核准，南漳张家坪项目已完成预可研。 控制煤价在合理区间，火电有望迎来业绩翻转。2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，根据《价格法》等相关法律法规规定，现就进一步完善煤炭市场价格形成机制，促进秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格在合理区间570～770元/吨（含税）。煤炭中长期交易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变化，鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实现煤、电价格传导。火电企业盈利有望迎来反转。 投资建议：维持盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润28.9/35.8/42.7亿元，增速分别为23%/24%/19%。其中，2022年水电、新能源、火电及其他归母净利分别为17.6、7.9、3.4亿元，分别给予15、18-20、7倍PE，对应公司权益价值合计431-446亿元，对应6.65-6.79元/股合理价值，较当前股价有25%-30%的溢价，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明