雅砻江水电亮眼表现持续，火电盈利边际改善可期

事件： 公司公布2022年年报与2023年一季报。2022年公司实现营业收入504.89亿元，同比+15.36%；实现归母净利润40.79亿元，同比+66.11%；2023年Q1公司实现营业收入132.56亿元，同比+20.05%；实现归母净利润16.14亿元，同比+55.53%。 点评： 2022年雅砻江业同比高增，23年一季度延续亮眼表现。 2022年虽然雅砻江流域来水明显偏枯，但受保供需要以及流域梯级电站优化调度影响，同时叠加两河口和杨房沟电站的投产，雅砻江水电全年实现发电量885.23亿千瓦时，同比增加13.74%；平均上网电价0.279元/千瓦时，同比增长6.61%。主要原因为2022年7月江苏省将雅砻江下游锦官电源组送江苏的电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，锦官电源组送苏落地电价将从今年8月1日起由此前的0.281元/千瓦时提升至0.3195元千瓦时。量价齐升带动雅砻江水电2022年全年实现归母净利润73.55亿元，同比增长16.5%。全年水电板块为公司贡献营业收入237.67亿元，同比增长19.89%。 2023年一季度雅砻江水电持续亮眼表现。受流域梯级调度及两河口水库库容消落影响，一季度发电量同比增加53.1亿度，增幅33.03%。发电量的增长带动雅砻江水电一季度业绩达到24.59亿元，同比高增87%。我们认为2023年随着两河口投产带来的梯级调度能力的增强，雅砻江水电盈利能力将稳步提升，为公司提供持续的业绩增量。 2022年火电板块毛利端亏损收窄，看好2023年火电边际盈利改善。2022年全年火电发电量505.91亿千瓦时，同比减少14.27%。但全年平均上网电价同比抬升23.75%达到0.481元/千瓦时，全年火电毛利端微亏4亿元，毛利端相较21年减亏9.73亿元。2023年Q1，火电板块发电量同比增长6.49%，上网电价同比增长0.42%，对收入端形成支撑。成本端看，秦皇岛Q5500混煤平仓价已由年初的1175元/吨降至4月28日的998元/吨。随着煤价的下行成本端有望持续改善，看好火电板块盈利的边际改善。 风光装机稳步增长，清洁能源装机占比逐步扩大。截至2022年末，公司风电装机294.94万千瓦、占比7.81%；光伏装机165.40万千瓦、占比4.38%。 清洁能源装机总2588.34万千瓦，占比68.54%，同比增加1.34个百分点。 盈利预测与估值：雅砻江盈利能力稳步提升，火电盈利有望边际改善，我们预计公司2023-2025年归母净利润61.2/74.5/79.9亿（23/24年前值64.3/71.4亿），对应PE分别为15.2/12.5/11.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：来水不及预期；梯级调度增发不及预期、杨房沟电价不及预期等风险、煤价超预期上行等风险 财务数据和估值