财产险承保利润高增，人身险NBV暂时承压

2022年8月28日 公司研究 财产险承保利润高增，人身险NBV暂时承压 ——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2022年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：4.82元人民币 H股：买入（维持） 当前价：2.34港币 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股)442.24 总市值(亿元)：2131.60 一年最低/最高(元)：4.16/5.48近3月换手率：16.7% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.6 4.8 12.1 绝对 2.8 7.4 -2.8 资料来源：Wind 相关研报 破而后立，期待重生——保险行业2022年中期投资策略（2022-06-05） 健康险盈利同比高增，投资表现优于预期——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2022年一季报点评（2022-04-29） 车险综改压力减弱，业务结构更加均衡 ——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2021年年报点评（2022-03-27） 雄关漫道从头越——保险行业2022年年度投资策略（2021-11-06） 信保业务大幅出清，期待销售队伍质态提升——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2021年三季报点评（2021-10-30） 要点 事件： 2022年上半年中国人保营业收入3368.7亿，同比+7.4%，归母净利润178.5亿，同比+5.7%；加权平均净资产收益率8.0%，同比-0.1pct；新业务价值23.5亿，同比-24.8%；人身险内含价值1301.7亿，较年初+2.0%。 点评： 人保财险承保利润大幅增长，带动公司归母净利润增速回升。2022年上半年，公司归母净利润178.5亿，同比+5.7%，其中22Q2单季同比+32.9%，增速较22Q1提升45.8pct，表现亮眼。盈利增速回升主要得益于人保财险积极优化经营模式，推进提质降本增效，22H1实现承保利润同比大幅增长51.9%至82.4亿 （22Q1同比+10.8%），其中车险业务（同比增长44.9%至56.9亿）和农险业务（同比增长313.4%至15.8亿）为主要贡献来源。 财产险：业务结构更加均衡，赔付率与费用率双降。 （1）上半年，公司积极应对疫情多点散发导致新车产销下滑的负面影响，通过提升服务质量增强客户黏性，车险续保率同比+1.7pct，汽车承保数量同比+4.7%，带动车险保费同比提升6.7%至1288.1亿（其中22Q2单季同比+2.8%）。同时，公司持续优化业务结构，大力发展政策性业务，上半年意健险/农险分别同比增长14.7%/24.2%至688.8/367.2亿，带动非车险保费同比增长12.8%至1478.6亿，占财险业务比例同比提升1.4pct至53.4%。 （2）上半年，人保财险综合成本率为96.0%，同比改善1.2pct，赔付率/费用率分别同比下滑0.2pct/1.0pct至71.6%/24.4%。从主要险种来看，车险业务通过强化价费联动和提高渠道资源配置效率，赔付率同比-0.6pct，费用率同比-0.7pct；意健险业务通过强化高赔付业务风险防控，费用率虽同比+1.4pct，但赔付率同比 -2.2pct；农险业务受暴风、暴雨等自然灾害影响，赔付率同比+1.4pct，但运营成本降低，费用率同比-8.5pct。 人身险：新单保持增长，NBV依然承压。公司持续推进寿险渠道转型，22H1末人保寿险“大个险”渠道营销员12.9万人，较21年末脱落30.6%，但高端销售精英人力同比增长49%，队伍质态不断向好。上半年公司人身险业务（人保寿+人保健康）实现新单保费609.2亿，同比+26.7%，其中期交首年保费同比下滑8.4%至162.9亿，降幅较22Q1缩窄2.7pct，实现边际改善。受长期保障型产品需求减弱、储蓄型产品销量增加及代理人持续脱落等因素影响，公司上半年人身险NBV同比下滑24.8%至23.5亿，依然有所承压，未来主要关注渠道改革成效对高价值率产品销售的提振作用。 投资端：总投资收益率同比下滑1.2pct至5.5%，但优于同业。2022年上半年，公司受资本市场波动影响，总投资收益率（年化）同比下滑1.2pct至5.5%，但相比已披露中报同业，处于较好水平（平安/国寿年化总投资收益率分别为3.1%/4.2%）。 盈利预测与评级：在人身险行业普遍承压背景下，公司通过市场份额领先同业的财险业务支撑整体盈利增长，实现亮眼业绩。预计未来财险业务将在规模效应下呈现强者恒强趋势，人身险业务也有望随着改革压力释放迎来NBV逐步回升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测290/366/399亿。目前A/H股价对应公司22年PEV分别为0.74/0.31，维持“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表 指标202020212022E2023E2024E 营业收入（亿元）5,8375,9776,5076,9127,424 营业收入增长率%5.1%2.4%8.9%6.2%7.4% 净利润增长率%-10.4%7.8%34.2%26.1%8.9% 归母净利润（亿元）201216290366399 EVPS（元）5.565.986.547.197.95 EPS（元）0.450.490.660.830.90 P/B（A）1.050.970.910.840.76 P/E（A）10.629.857.345.825.35 P/E（H）4.504.173.112.472.27 P/EVPS（A）0.870.810.740.670.61 P/EVPS（H）0.370.340.310.280.26 P/B（H）0.450.410.390.350.32 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022年8月26日（汇率1HKD=0.87284RMB） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,837 5,977 6,507 6,912 7,424 已赚保费 5,208 5,300 5,581 5,912 6,348 提取未到期责任准备金 16 -84 28 30 32 投资收益 599 628 695 750 806 其他收入 31 48 53 59 64 营业支出 5,523 5,619 6,025 6,305 6,762 退保金 453 249 262 278 298 赔付支出 3,088 3,367 3,545 3,756 4,032 其他成本 62 50 45 41 37 营业利润 314 358 481 608 662 加：营业外收入 4 4 4 4 4 减：营业外支出 -2 -3 -3 -4 -4 利润总额 316 359 482 607 661 减：所得税 -34 -53 -71 -90 -97 净利润 283 306 411 518 564 少数股东损益 82 90 120 152 165 归属普通股东净利润 201 216 290 366 399 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,555 13,764 15,058 16,517 18,153 货币资金 241 224 245 269 295 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 334 575 629 690 758 买入返售金融资产 551 115 126 138 152 应收分保账款 156 164 179 196 216 应收分保未决赔款准备金 122 136 149 163 179 可供出售金融资产 3,793 5,021 5,493 6,025 6,622 持有至到期投资 1,812 1,973 2,159 2,368 2,603 长期股权投资 1,248 1,356 1,483 1,627 1,788 固定资产 130 130 142 156 171 无形资产 332 330 361 396 436 投资性房地产 132 133 146 160 176 定期存款 890 943 1,032 1,132 1,244 其他资产 2,813 2,664 2,914 3,197 3,513 总负债 9,823 10,797 11,867 13,044 14,336 卖出回购金融资产款 858 776 853 937 1,030 预收保费 240 274 301 331 364 保户储金及投资款 393 449 493 542 596 未到期责任准备金 1,609 1,706 1,875 2,061 2,265 未决赔款准备金 1,620 1,792 1,969 2,164 2,379 寿险责任准备金 3,030 3,646 4,008 4,405 4,842 长期健康险责任准备金 450 556 611 671 738 其他负债 1,622 1,599 1,757 1,932 2,123 股东权益 2,731 2,967 3,191 3,474 3,817 股本 442 442 442 442 442 少数股东权益 709 776 848 928 1,014 归属母公司股东权益 2,022 2,191 2,343 2,546 2,802 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年