2023年年报点评：财产险COR环比改善，人身险NBV同比高增

2024年3月28日 公司研究 财产险COR环比改善，人身险NBV同比高增 ——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2023年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：5.12元人民币 H股：买入（维持） 当前价：2.50港币 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 010-57378023 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股)442.24 总市值(亿元)：2264.27 一年最低/最高(元)：4.52/6.95近3月换手率：20.4% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.2 3.0 13.2 绝对 -1.7 8.0 0.8 资料来源：Wind 相关研报 财产险COR同比抬升，人身险新单增长提速——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2023年三季报点评（2023-10-31） 综合成本率优于同业，新业务价值同比大幅增长——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2023年半年报点评（2023-08-31） COR持续改善，新会计准则下盈利同比高增——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2023年一季报点评（2023-04-30） 财产险承保利润同比高增，人身险NBV降幅收窄——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2022年年报点评（2023-03-25） 要点 事件： 2023年，中国人保营业收入5531.0亿，同比+4.4%；归母净利润227.7亿，同比-10.2%；加权平均净资产收益率9.6%，同比-2.0pct；综合成本率97.6%，同比+0.9pct；新业务价值64.9亿，同比+105.4%；人身险内含价值1239.7亿，较年初+5.6%；净投资收益率4.5%，同比-0.6pct；总投资收益率3.3%，同比-1.3pct；全年股息每股0.16元，同比-6.0%，分红率30.3%，同比提升0.2pct。 点评： 财产险：业务结构持续优化，四季度COR环比改善。 1）2023年，公司实现财产险保费收入5158.1亿，同比+6.3%，增幅较前三季度收窄1.2pct，主要受非车险业务调整影响。具体来看，车险保费收入2856.3亿，同比+5.3%，增幅较前三季度略收窄0.1pct，其中家自车保费占比同比+0.1pct，家自车续保率同比+1.1pct，车险业务品质持续向好。非车险保费收入2301.8亿，同比+7.4%，增幅较前三季度收窄2.2pct，主要受意健险、农险及责任险增速放缓影响，23年分别同比增长3.6%、11.9%、1.3%至922.3、582.3、342.1亿，增幅分别较前三季度收窄1.4pct、4.3pct、1.5pct；但从占比来看，23年非车险保费占比同比提升0.5pct至44.6%，业务结构持续优化。 2）2023年，受大灾及疫情后出险率回归常态等因素影响，公司实现承保利润 110.7亿，同比-22.1%，但降幅较前三季度收窄16.9pct，其中23Q4单季同比 增长74.5%至36.9亿。23年综合成本率同比抬升0.9pct至97.6%，其中赔付率为70.4%，同比+0.9pct，费用率为27.2%，同比持平；从单季来看，随着三季度台风等自然灾害影响减弱，23Q4综合成本率录得96.7%，同比改善1.3pct，环比Q3改善3.9pct，彰显出较强的经营韧性。 分险种来看，23年车险业务综合成本率为96.9%，同比+2.4pct，主要受社会交通出行恢复及新保险合同准则下保单获取成本摊销等因素影响，赔付率/费用率分别同比提升2.1pct/0.3pct至70.4%/26.5%；非车险业务经营质效全面向好，综合成本率同比改善1.7pct至98.6%，其中农险/意健险/责任险/企财险COR分别同比下降0.7pct/2.8pct/2.1pct/0.4pct至94.0%/97.7%/107.0%/103.8%。 人身险：新单延续较高增长态势，业务结构改善利好长期价值增长。1）2023年，公司人身险业务（人保寿+人保健康，后同）实现新单保费825.4亿，同比+12.1%，增幅较前三季度收窄3.0pct，主要受预定利率切换及银保渠道“报行合一”严监管影响，其中长险期交首年保费同比增长36.7%至294.5亿，增幅较前三季度收窄7.3pct。同时，期交首年保费占长险首年保费比例达48.2%，同比提升8.4pct，环比前三季度进一步提升0.3pct，业务结构改善叠加银保渠道费率压降，人保寿险/人保健康新业务价值率分别同比提升1.6pct/+5.0pct，“量价齐升”推动公司人身险板块NBV同比大幅提升105.4%至64.9亿（可比口径）。 2）精算假设调整影响：2023年底，公司分别下调传统险投资回报率/分红与万能险投资收益率/风险贴现率假设50bp/25bp/100bp至4.5%/4.75%/9%，追溯调整后22年公司人身险板块内含价值/新业务价值分别较调整前下滑3.8%/14.7%。 资本市场波动导致投资收益下滑，财险板块支撑Q4盈利同比增长105.1%。2023年，受长期利率震荡下行及权益市场波动加剧影响，公司净投资收益率/总投资收益率分别同比下滑0.6pct/1.3pct至4.5%/3.3%，叠加综合成本率同比抬升， 23年公司归母净利润同比下滑10.2%至227.7亿，但23Q4单季同比增长105.1%至22.7亿，主要受益于第四季度财险板块承保利润显著改善。 盈利预测与评级：公司作为综合性保险金融集团，服务网络根植城乡、遍布全国，客户基础广泛且深厚，其中23年财险市场份额32.5%，保持行业首位。未来财险业务有望在规模效应下呈现出强者恒强趋势，维持COR领先优势；人身险业务也有望随着渠道转型成效的不断显现以及银保渠道费用管控延续较好的NBV增长态势。新会计准则下我们预计公司2024-2026归母净利润分别为287/321/326亿（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H股价对应公司24年PEV为0.74/0.33，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表 指标202220232024E2025E2026E 营业收入（亿元）5,2965,5316,0716,5747,054 营业收入增长率%/4.4%9.8%8.3%7.3% 归母净利润增长率%/-10.2%26.1%11.7%1.5% 归母净利润（亿元）254228287321326 EVPS（元）6.016.466.937.468.04 EPS（元）0.570.510.650.730.74 P/B（A）1.020.930.890.840.80 P/E（A）8.939.947.887.056.95 P/E（H）4.024.483.553.183.13 P/EVPS（A）0.850.790.740.690.64 P/EVPS（H）0.380.360.330.310.29 P/B（H）0.460.420.400.380.36 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：1）股价时间为2024年3月27日（汇率1HKD=0.9227RMB）；2）受中国会计准则和国际会计准则差异影响，A股与H股净利润及股东权益数据略有差异，本文均以A股数据列示 利润表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 保险服务收入 4,688 5,039 5,416 5,822 6,258 利息收入 / 294 308 324 340 投资收益 563 256 308 320 334 其它收益 3 3 4 4 5 公允价值变动损益 -6 -99 -5 62 73 汇兑损益 10 2 2 3 3 其他业务收入 35 34 36 38 40 资产处置损益 2 2 2 2 2 营业收入合计 5,296 5,531 6,071 6,574 7,054 保险服务费用 4,334 4,734 5,172 5,612 6,049 承保财务损失 354 277 290 299 308 业务及管理费 52 63 69 74 80 其他支出 133 115 124 124 127 营业支出合计 4,872 5,188 5,655 6,109 6,565 营业利润 424 343 415 465 489 利润总额 427 344 417 467 492 归属于母公司股东的净利润 254 228 287 321 326 少数股东损益 101 87 91 96 101 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 222 219 229 239 250 买入返售金融资产 192 84 76 68 62 金融投资 9,704 11,369 12,477 13,412 14,416 定期存款 1,012 815 856 898 943 保险合同资产 8 29 44 65 98 长期股权投资 1,462 1,567 1,540 1,656 1,780 其他资产 1,570 1,489 1,625 1,815 1,925 总资产 14,170 15,572 16,847 18,154 19,474 交易性金融负债 / 41 42 43 45 卖出回购金融资产款 1,009 1,090 1,155 1,224 1,298 应付职工薪酬 296 334 368 404 445 应交税费 118 88 66 49 36 应付债券 434 380 342 308 277 保险合同负债 8,831 9,807 10,788 11,759 12,700 其他负债 452 515 537 563 594 总负债 11,140 12,255 13,297 14,351 15,394 股本 442 442 442 442 442 归属于母公司股东权益合计 2,229 2,424 2,554 2,694 2,844 少数股东权益 802 893 995 1,109 1,236 股东权益合计 3,030 3,317 3,549 3,803 4,080 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 财务报表与盈利预测（A股） 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量