Q2盈利能力承压，线上渠道逆势快增

Q2盈利能力承压，线上渠道逆势快增 核心观点 公司22H1实现营业收入16.4亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润1.07亿元，同比下滑34.9%；单Q2看，公司实现营业收入8.4亿元，同比下滑7.2%，归母净利润2,224万元，同比下滑73.95%。 疫情下线上渠道保持较快增长，线下承压下降。1）线上：22H1公司线上实现收入 9.13亿元，同比增长13.3%，在疫情期间物流受损的情况下保持增长态势。公司除了以天猫、京东和唯品会作为核心增长点外，积极布局抖音渠道，带来新增长点。2）线下：22H1公司线下实现销售收入7.29亿元，同比下降10.3%，主要受上海等地疫情影响，包括物流停止导致货品无法按时交货、门店闭店等。 Q2盈利能力受疫情影响有所下滑。1）毛利率：22H1公司毛利率为37.1%，同比下滑1.3pct，分季度来看，22Q1和Q2毛利率分别为38.1%和36.1%，同比增长 0.9和-3.3pct。2）费用率：22H1实现销售/管理/研发费用率23.6%/4.7%/2.0%，同比增长3.1/0.3/0.2pct；3）有效税率：22H1实现有效税率11.3%，同比下滑8.5pct。4）归母净利率：22H1公司归母净利率为6.5%，同比下滑3.6pct。分季度来看，22Q1和Q2归母净利率分别为10.5%和2.7%，同比下滑0.5和6.8pct。 公司持续聚焦“好被芯选水星”品牌战略，22H1公司发布了把芯带回家、2022水星芯意年、举办了寻找“午夜不眠人”公益项目、并与RIO微醺、喵铃铛积极合作，提升品牌认知度。产品方面，公司继续以纤维新材料和助剂材料的自主研发为重点的同时，开展了低致敏纤维、蛋白纤维等多项技术工艺的完善，特色产品黄金搭档技术升级并开发了新款多功能超级大单品，市场业绩优秀，多款材料受到终端渠道好评。渠道方面，22H1线上渠道的逆势快增，进一步巩固了公司在电商领域的竞争优势，线下方面，公司今年预计继续拓展一二线直营门店，提升单店效率。考虑到公司深耕低线城市，未来仍有消费升级空间，看好公司后续销售的快速复苏，以及中长期盈利能力的空间。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为1.32、1.55和1.80元（原2022-2024为1.62、1.92和2.23元），参考可比公司，给予公司2022年11倍PE估值，对应目标价14.48元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,0353,7994,0084,5085,048 同比增长(%)1.1%25.2%5.5%12.5%12.0% 营业利润(百万元)293457407483561 同比增长(%)-16.1%55.8%-11.0%18.7%16.3% 归属母公司净利润(百万元)275386351414479 同比增长(%)-13.0%40.6%-9.0%17.9%15.7% 每股收益（元）1.031.451.321.551.80 毛利率(%)35.3%38.0%37.4%37.7%37.9%净利率(%)9.0%10.2%8.8%9.2%9.5% 净资产收益率(%)11.8%15.5%12.7%13.8%14.7% 公司研究|中报点评水星家纺603365.SH 增持（维持） 股价（2022年08月26日）13.31元目标价格14.48元 行业纺织服装 52周最高价/最低价17.64/13.28元总股本/流通A股（万股）26,667/26,667A股市值（百万元）3,549国家/地区中国 报告发布日期2022年08月28日 1周1月3月12月绝对表现-4.99-7.23-9.72-14.23相对表现-7-3.71-9.996.41沪深3002.01-3.520.27-20.64 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 电商+直营渠道高增，22Q1实现良好开局 2022-04-28 三季度收入稳健增长，毛利率继续提升 2021-10-29 上半年电商表现优异，大单品战略进一步 2021-08-19 提升盈利能力 市盈率 12.9 9.2 10.1 8.6 7.4 市净率 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们下调盈利预测（主要下调了收入，上调了销售费用率），预测2022-2024年每股收益分别为1.32、1.55和1.80元（原2022-2024为1.62、1.92和2.23元），参考可比公司，给予公司2022年11倍PE估值，对应目标价14.48元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年8月26日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 罗莱生活 002293 10.46 0.85 0.87 1.00 1.16 12 12 10 9 富安娜 002327 7.07 0.66 0.72 0.83 0.96 11 10 9 7 海澜之家 600398 4.45 0.58 0.60 0.69 0.80 8 7 6 6 南极电商 002127 4.71 0.19 0.29 0.35 0.35 24 16 13 13 太平鸟 603877 18.23 1.42 1.57 1.91 2.24 13 12 10 8 鲁泰A 000726 7.79 0.39 0.77 0.94 1.08 20 10 8 7 调整后平均 11 9 8 数据来源：wind，朝阳永续，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,015 1,171 1,276 1,389 1,556 营业收入 3,035 3,799 4,008 4,508 5,048 应收票据、账款及款项融资 286 217 229 257 288 营业成本 1,964 2,357 2,508 2,808 3,136 预付账款 77 31 33 37 41 营业税金及附加 13 18 19 21 24 存货 733 931 990 1,109 1,238 销售费用 569 754 862 947 1,050 其他 169 370 371 376 381 管理费用及研发费用 208 217 233 271 298 流动资产合计 2,281 2,719 2,899 3,168 3,504 财务费用 (12) (11) (12) (12) (12) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 16 18 18 18 18 固定资产 432 423 484 536 580 公允价值变动收益 10 6 6 6 6 在建工程 2 4 4 4 4 投资净收益 2 1 1 1 1 无形资产 129 125 170 212 253 其他 5 4 20 20 20 其他 161 203 180 176 176 营业利润 293 457 407 483 561 非流动资产合计 725 756 837 928 1,012 营业外收入 38 21 21 21 21 资产总计 3,005 3,474 3,736 4,096 4,516 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 78 179 利润总额 329 476 426 502 580 应付票据及应付账款 374 293 311 348 389 所得税 55 90 74 88 102 其他 253 431 434 440 447 净利润 275 386 351 414 479 流动负债合计 627 724 745 867 1,015 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 275 386 351 414 479 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.03 1.45 1.32 1.55 1.80 其他 21 113 113 113 113 非流动负债合计 21 113 113 113 113 主要财务比率 负债合计 648 837 859 980 1,129 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 267 267 267 267 267 营业收入 1.1% 25.2% 5.5% 12.5% 12.0% 资本公积 872 872 895 895 895 营业利润 -16.1% 55.8% -11.0% 18.7% 16.3% 留存收益 1,218 1,498 1,716 1,954 2,226 归属于母公司净利润 -13.0% 40.6% -9.0% 17.9% 15.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,357 2,637 2,877 3,116 3,388 毛利率 35.3% 38.0% 37.4% 37.7% 37.9% 负债和股东权益总计 3,005 3,474 3,736 4,096 4,516 净利率 9.0% 10.2% 8.8% 9.2% 9.5% ROE 11.8% 15.5% 12.7% 13.8% 14.7% 现金流量表 ROIC 10.1% 14.4% 11.7% 12.6% 13.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 275 386 351 414 479 资产负债率 21.6% 24.1% 23.0% 23.9% 25.0% 折旧摊销 61 70 69 59 65 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (12) (11) (12) (12) (12) 流动比率 3.64 3.76 3.89 3.66 3.45 投资损失 (2) (1) (1) (1) (1) 速动比率 2.44 2.43 2.52 2.34 2.20 营运资金变动 56 (42) (56) (115) (126) 营运能力 其它 1 62 (4) (2) (2) 应收账款周转率 12.9 15.1 18.0 18.6 18.5 经营活动现金流 378 464 348 342 403 存货周转率 2.4 2.8 2.5 2.6 2.6 资本支出 (67) (23) (150) (150) (150) 总资产周转率 1.0 1.2 1.1 1.2 1.2 长期投资 (4) 84 0 0 0 每股指标（元） 其他 204 (215) 7 7 7 每股收益 1.03 1.45 1.32 1.55 1.80 投资活动现金流 133 (155) (143) (143) (143) 每股经营现金流 1.42 1.74 1.30 1.28 1.51 债权融资 0 34 0 0 0 每股净资产 8.84 9.89