盈利能力短期承压，逆势进行品类扩张+渠道下沉

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：113.12 分析师：孙颖 执业证书编号： S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号： S0740521120003 Email：nielei@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 322 流通股本(百万股) 161 市价(元) 113.12 市值(亿元) 364 流通市值(亿元) 182 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】收入利润同步高增，现金流压力望逐步缓解（20211027） 【公司点评】坚朗五金中报点评：品类扩张促收入高增，集成化优势提升盈利能力（20210818） 【公司点评】坚朗五金业绩快报点评：品类拓展致收入高增，费用率持续下降（20210712） 【公司深度】坚朗五金：复用渠道扩张品类，集成化龙头行稳致远（20210616） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,255 6,737 8,773 12,293 16,000 增长率yoy% 36.37% 28.20% 30.22% 40.13% 30.15% 归母净利润（百万元） 439 817 901 1,344 1,806 增长率yoy% 155.23% 86.01% 10.30% 49.08% 34.40% 每股收益（元） 1.37 2.54 2.80 4.18 5.62 每股现金流量（元） 1.92 1.56 3.39 1.22 6.88 P/E 82.79 44.51 40.35 27.07 20.14 P/B 11.85 9.12 7.51 5.60 4.44 备注：股价取自2022年2月24日收盘价 投资要点  盈利能力短期承压，22年或有改善，销售费用率有望持续摊薄 根据公司公告，21Q4毛利率/净利率相较20年同期下降约4/7.2pct。毛利率有所下滑，我们判断一是由于原材料价格上涨；二是由于产品结构中新品类占比有所提升，而新品类目前处于推广期，毛利率较低。随着产品提价的逐步落地，以及成本端原材料价格边际回落，我们预计22年公司毛利率压力或有缓解。净利率受短期因素影响下滑更多，一是受第二期股权激励费未税前扣除影响，Q4所得税较20年同期（-1165万元）增加较多，此外，高新研发所得税税率影响也有所叠加；二是受部分地产客户减值及少数股东权益影响；预计22年或有改善。根据公司公告，21年末销售及支持板块人员逆势扩张至约6500人，增长超20%，且21年人均产出约150万元（含税），人均效能继续提升，我们预计随着人数/人效的持续提升，销售费用率有望持续摊薄。  地产资金压力下，公司四季度更加注重回款，预计排序现金流>收入>利润 21年公司经营性现金流净额约4.3亿，YoY-13.7%，主要受行业影响，下游客户资金链较为紧张，同时部分客户回款延迟到春节前结算（我们预计受此影响，22年1-2月份回款同比有较好的改善）。其中单4季度现金流明显好转，Q4经营性现金流净额9.5亿，YoY+51.9%，同时根据公司公告，Q4应收款绝对额环比有所下降，公司仍保持了较好的经营质量。地产端资金收紧下，我们判断Q4公司经营策略有阶段性调整，优先保障回款，其次维持收入稳健增长（21年全年/Q4收入YoY+30.2%/26.6%），最后考虑利润。随着地产政策的边际宽松，我们认为公司最艰难时期已过，有望持续向好。  逆势进行品类扩张+渠道下沉，加速成长为平台型公司 1）产品品类方面，随着新品的不断导入与培育 ，我们预计21年新品增长较快，其中家居类产品维持50%以上增速，其他建筑五金由于新品类较多，且期初基数低，我们预计增速或更高；受地产市场调控影响，我们预计传统产品维持稳健增长。2）渠道方面，公司积极开发中小酒店/学校/医院等非房领域，并进一步下沉，加快县城网点的布局和覆盖，我们预计21年县城收入同比增长超过50%。3）服务方面，在不与下游施工客户争利的原则下，公司在安装属性较强以及还未形成社会化分工的产品上，积极开拓安装/施工等服务，有望提升客户粘性，并打造新的增长点。产品品类、渠道、服务的持续扩张与深化，有望推动公司加速成长为平台型企业。  投资建议：我们下调21-23年归母净利润至9.0/13.4/18.1亿元（原归母净利润为11.7/16.5/23.2亿），主要考虑到原材料上涨，调增原材料成本假设。调整后盈利预测对应当前股价PE为40/27/20倍。公司渠道/综合供应能力/服务优势明显，复用渠道实现“轻资产”品类扩张，加速成长为平台化/集成化龙头，维持“买入”评级。 盈利能力短期承压，逆势进行品类扩张+渠道下沉 坚朗五金（002791.SZ）/建材 证券研究报告/公司点评 2022年2月24日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%2020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02坚朗五金沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  风险提示：需求总量大幅下滑；品类拓展不达预期；渠道变革；竞争加剧；原材料价格大幅上涨导致盈利不及预期；研报使用的信息更新不及时风险。 图表1：坚朗五金核心财务数据 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入5,2556,7378,77312,29316,000货币资金6571,0021,4541,8283,361 增长率36.4%28.2%30.2%40.1%30.2%应收款项1,6042,6922,9024,6104,723营业成本-3,163-4,092-5,705-7,896-10,237存货9441,0351,7242,0942,855 %销售收入60.2%60.7%65.0%64.2%64.0%其他流动资产544573573624627毛利2,0922,6453,0674,3975,763流动资产3,7495,3026,6529,15611,567 %销售收入39.8%39.3%35.0%35.8%36.0% %总资产75.7%78.4%79.5%82.4%85.3%营业税金及附加-37-50-65-91-118长期投资136141141141141 %销售收入0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产6218451,0831,3341,420营业费用-985-930-1,175-1,636-2,024 %总资产12.5%12.5%12.9%12.0%10.5% %销售收入18.7%13.8%13.4%13.3%12.7%无形资产272271244217191管理费用-267-300-740-1,052-1,445非流动资产1,2041,4571,7171,9611,986 %销售收入5.1%4.4%8.4%8.6%9.0% %总资产24.3%21.6%20.5%17.6%14.7%息税前利润（EBIT）8031,3651,0871,6182,176资产总计4,9526,7598,36911,11813,553 %销售收入15.3%20.3%12.4%13.2%13.6%短期借款214302260财务费用0-10-10-5-3应付款项1,2401,6082,3523,1313,979 %销售收入0.0%0.2%0.1%0.0%0.0%其他流动负债494889889889889资产减值损失-15-23-20-20-20流动负债1,7552,5403,2414,2454,867公允价值变动收益41001长期贷款261605958投资收益-8-3-2-2-2其他长期负债3448484848 %税前利润—————负债1,7912,6493,3494,3524,973营业利润7841,3301,0551,5922,152普通股股东权益3,0713,9884,8406,5008,200 营业利润率14.9%19.7%12.0%12.9%13.4%少数股东权益91123180265379营业外收支-2-2-2-2-2负债股东权益合计4,9526,7598,36911,11813,553税前利润7821,3281,0531,5902,150 利润率14.9%19.7%12.0%12.9%13.4%比率分析所得税-58-121-134-200-2682019A2020A2021E2022E2023E 所得税率7.4%9.1%12.7%12.6%12.5%每股指标净利润4398699581,4291,920每股收益(元)1.372.542.804.185.62少数股东损益0525785114每股净资产(元)9.5512.4015.0520.2225.50归属于母公司的净利润4398179011,3441,806每股经营现金净流(元)1.921.563.391.226.88 净利率8.4%12.1%10.3%10.9%11.3%每股股利(元)0.100.150.170.250.33回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率14.31%20.49%18.62%20.67%22.03%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率8.87%12.86%11.45%12.85%14.17%净利润4398699581,4291,920投入资本收益率18.68%42.92%35.95%45.95%40.70%加:折旧和摊销100125124155174增长率 资产减值准备46110110110110营业总收入增长率36.37%28.20%30.22%40.13%30.15% 公允价值变动损失-4-1001EBIT增长率121.53%70.24%-20.30%48.10%34.13% 财务费用93353535净利润增长率155.23%86.01%10.30%49.08%34.40% 投资收益83222总资产增长率22.90%36.49%23.82%32.84%21.90% 少数股东损益0525785114资产管理能力 营运资金的变动469-295-140-1,340-29应收账款周转天数79.382.882.880.075.0经营活动现金净流6195011,0903912,213存货周转天数63.352.956.655.955.7固定资本投资-167-189-400-412-200应付账款周转天数69.067.467.467.467.4投资活动现金净流-460-297-401-413-202固定资产周转天数39.739.239.635.431.0股利分配-31-48-53-79-107偿债能力其他94181-185475-372净负债/股东权益-30.93%-32.83%-35.22%-45.48%-55.03%筹资活动现金净流63133-238396-478EBIT利息保障倍数-32,419.9133.0110.4327.1731.3现金净流量2223364523741,533资产负债率36.17%39.19%40.02%39.15%36.70% 请务必阅读正文之后的重要声明部分