深度报告：电表业务稳定推进，康复连锁龙头乘势发展

电表业务稳定发展，康复连锁快速扩张。宁波三星集团成立于1993年，主营业务涉及智能配用电、医疗服务以及融资租，2021年公司实现营收70.23亿元，其中智能配用电及医疗服务占比分别为78%及20%。目前电表业务发展稳定；公司近两年相继收购了7家康复医院，扎根于康复发展道路，未来医疗服务板块有望成为公司增长新引擎。 人口老龄化叠加康复意识的提升推动康复市场扩容。我们国家人口老龄化问题严峻，老龄化推动康复需求大幅提升：2018年中国康复医疗市场约583亿人民币，2011年-2018年CAGR约为26.9%，2025年市场规模将有望达到2207亿元。康复资源整体供给不足，政策推进民办康复行业发展。参照政策要求，我国康复床位总数仍有43万的缺口；康复治疗师亦处于严重不足的状态。自2010年来，我国出台一系列政策推动康复行业发展，并进一步点明支持社会力量举办连锁化康复医疗中心，公司作为重症康复龙头有望更为受益于行业利好。 公司重点布局重症康复，单院模型成熟，加速连锁化进程。公司重点布局重症康复领域，目前体内拥有11家康复医院。此外，公司参股子公司奥克斯开云医疗投资（34%）旗下拥有18家康复医院，预计未来体外医院成熟后将相继装入上市公司体内。目前宁波明州医院是公司医疗服务板块主要营收来源，具备丰富的多学科资源，未来将在公司“名校、名院、名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用；浙江明州康复医院作为集团在康复医疗领域的首次尝试，首创HDU重症康复管理，并在省内率先开展了高压氧舱呼吸机支持技术，目前在公司内部成为了康复领域的模板医院以及新技术的试点中心。目前公司已形成成熟的单店模型，2022年1月公司针对医疗服务板块推出了股权激励计划，要求公司2022-2024医疗服务板块营收增速参考2020年不低于30%、60%、100%； 此外，未来每年新开医院数量不少于10家。股权激励计划彰显公司发展信心，也为后续医疗服务板块发展奠基。 电表业务轮换时期到来，公司智能配用电业务迎来新风口。国内电表行业量价齐升，公司作为主流企业份额有所提升；此外，公司自2017年开始布局海外市场持续发力。国内智能配用电板块业绩近年确定性较强，海外智能配电业务的推进长期看平滑了国内业务的周期性波动，海内外业务提供大量资金为公司在医疗板块发展奠定基础。 投资建议：公司在康复医疗领域形成成熟的单店模型，异地扩张中表现出优异的管理能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.81亿元、11.03亿元以及13.05亿元，对应目前股价PE分别为19/15/13，维持“推荐”评级。 风险提示：1）康复行业竞争加剧的风险；2）公司业务有受新冠疫情影响风险；3）医疗事故风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1三星医疗：电表业务稳定发展，康复连锁快速扩张 智能电表龙头转身，进军“康复医疗连锁”市场。宁波三星集团成立于1993年，公司于2011年以“三星电气”上市，公司上市时主营智能配用电业务。2015年公司开始开拓海外市场，同时收购宁波明州医院，开始转型进入医疗服务，证券简称变更为“三星医疗”，此后开始注重康复医疗服务板块的布局。公司于2017年收购浙江明州康复医院，2021年收购杭州明州脑康复医院84%股份和南昌明州康复医院85%股份，2022年收购武汉明州康复医院、宁波北仑明州康复医院、南京明州康复医院、长沙明州康复医院以及常州明州康复医院5家康复医院，扎根于康复发展道路。 图1：公司历史沿革 公司股权架构清晰，为公司高速发展奠基。公司最大的股东为奥克斯集团有限公司，持有公司33.01%的股本。公司实际控制人为郑坚江总，直接持有公司12.80%股份，并通过奥克斯集团有限公司间接持有28.06%股权，合计约为40.86%。公司控制权相对集中稳定。 图2：公司股权架构 电表业务提供稳定现金流，支撑民营康复医疗连锁品牌的铸成。公司自2015年至2021年营收增速明显，公司主营业务收入总量从2015年的41.58亿元增长到2021年的70.23亿元，复合年均增长率9.13%。公司业务收入来自以下三块：智能电表业、医疗服务业、融资租赁业，2021年营收占比分别为77.89%、19.82%、2.29%。其中智能配用电收入占比最高，营收预期稳定。医疗服务收入占比逐年增长，有望成为公司未来发展新引擎。受疫情影响2020年医疗服务业务增速放缓，但公司扎根于康复发展道路，公司于2021年及2022年分别新收购2家及5家康复医院，随着战略转型逐步落实以及康复医疗连锁品牌规模效应的产生，医疗服务业务有望成为拉动三星医疗业绩高速增长的新引擎。 图3：2015-2021年各营业板块收入拆分 图4：2015-2021年各营业板块占比 目前公司毛利率整体处于平稳态势。三项主营业务中，融资租赁业务毛利率最高，但融资租赁并非公司主业，主要用作公司医疗服务板块的过渡，目前公司正在主动缩减融资租赁板块业务规模。公司整体毛利率于2018年首次出现下降，导致其下降的主要原因是融资租赁成本的递增。在2019-2020年，毛利率处于平稳状态，基本维持在29%左右。2021年毛利率下降至25.40%，主要原因为智能配用电板块受大宗、芯片等原材料价格上涨所致，排除相关偶发因素影响，公司整体毛利率处于稳定状态。 图5：公司主营业务毛利率拆分 公司三费总体呈下降趋势。公司医疗服务端规模效应逐步形成，自2015至2021年公司销售费用率逐步压缩，由9.99%降低至5.56%；管理费用由2015年下降至2019年的4.72%，近三年管理费用率处于较为平稳状态；财务费用率维持在1%左右，表现较为稳健。 图6：2015-2021年三费变化情况 双主业股权激励，彰显公司发展信心。公司历年推出了5次股权激励计划，其中，2022年1月及3月分别针对医疗服务板块以及智能配用电板块推出第四次及第五次股权激励计划，覆盖了相关板块的集团骨干人员，进一步彰显了公司对于主营业务板块发展的信心与决心。 表1：公司历年股权激励计划梳理 2多方驱动康复行业发展，行业龙头三星医疗乘势发展 2.1人口老龄化叠加康复意识的提升推动康复市场扩容 目前国内人口老龄化问题严峻。新中国成立之后,我国迎来了第二波婴儿潮,在1962年至1973年,10年间全国出生人口2.6亿人。至今这一批婴儿出生的人口已步入50岁。根据第7次人口普查数据统计，2010年-2020年,60岁以上全国占比达到18.70%，同比上升5.44%，显示了目前我们国家人口老龄化问题严峻； 此外，我国平均寿命延长至75岁，寿命的提升进一步加剧我国人口老龄化的进程。 社会老龄化推动康复需求大幅提升。在康复需求的总体量中老年人占比53%，其中从神经内外科和骨科为主要的术后康复疾病来看，老年人患疾病风险在50岁以上人群中明显上升。例如，根据《中国脑卒中流行病学调查》,50岁开始脑卒发病率快速上升；而根据骨质疏松患病率分析40岁以上年龄段的患病率为3.2%，至50岁以上年龄段患病率攀升至19.2%。 图7：中国成人大于20岁卒中发病率（%） 图8：中国不同年龄段骨质疏松患病率(%) 康复增加功能障碍人群重返社会创造价值的机会，具备较高的社会价值。术后一年接受了心脏康复治疗死亡率比术后一年没有接受术后心脏康复死亡率降低百分之50%；脑卒患者中接受康复治疗的人群中90%能够重新走路并自理生活，而不接受康复治疗仅有6%能够重新走路并自理生活；83%截瘫患者在接受康复治疗后并能重返工作和学习岗位。康复医疗可以大幅度的降低术后死亡率,帮助患者重回生活,康复行业的社会价值重大。 图9：心脏术后一年死亡率 图10：康复治疗对于脑卒中及截瘫患者的益处 市场教育的不断加强，康复的社会价值逐步被发现。根据《中国卫生健康统计年鉴》显示，2011年至2018年中国康复医疗诊疗人次和出院人数年复合增长率分别为10.2%和22.5%，诊疗人次的高速增长体现出居民康复意识的持续提升。 诊疗人次的增长进而推动康复医疗市场扩张。2018年中国康复医疗市场总消费约为583亿人民币，2011年至2018年复合增长率为26.9%。以2014年至2018年的20.9%复合增长率推算, 2025年市场规模将达到2207亿元。 图11：2011年至2018年中国康复医疗诊疗人次（万人次） 图12：中国康复医疗市场规模（亿元） 在康复治疗的各细分领域中，脑卒中康复潜在需求强且具备刚需性。除骨折与运动损伤后患者外，脑卒中患者占康复住院患者最高比重。根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，在1897家样本医院的康复医学科主要收治病种中，脑卒中出院人群占比仅次于骨折康复患者，达到31%。脑卒中发病率逐年提升，收治率却处于低位。据弗若斯特沙利文，2018年我国脑卒中患病人数达1600万人以上，并呈现发病率逐年提高、且具备年轻化趋势，然收治率却不足30%。脑卒中康复潜在需求强且具备刚需性，未来具备广阔发展空间。 图13：2011年至2018年中国康复医疗诊疗人次 图14：中国康复医疗市场规模 2.2康复资源整体供给不足，政策推进民办康复行业的发展 我国康复床位资源有所增长，但仍处于紧缺状态。2012年至2019年,康复床位从7.3万张增长至27.2万张，年复合增长率为16.6%，康复床位紧张得到一定改善。但目前我国每千人口康复床位仅0.18张，远低于《北京市医疗卫生服务体系规划（2016—2020年）》要求的每千人0.5张床位的水平，依此测算2030年全国康复床位总目标约为72万张，2021年中国康复医疗行业床位预计达到342867张，那么缺口将达37万张。 图15：中国康复床位数变化 加速康复医师的培养，为康复行业发展提供基础保障。2018年,中国康复医学执业人员（包括执业医师及执业助理医师）约为3.61万名，占基本人群的比例约3.6：10万；而发达国家则达到50:10万,两者相差10多倍，我国康复治疗师处于严重不足的状态。 图16：2018年康复人员相关状况 2.3医保支付加速推进康复领域，DRGs支付模式进一步促康复行业繁荣发展 医保支付加速推进康复领域发展，纳入康复项目医保数量持续提升。为了满足群众需求的多样化，国家层面纳入医保的康复项目数量从2010年的9项增加至2022年的54项；而各省市也相继新增了与自身情况相适应的康复医保报销项目，其中，2021年西安市新增16项；2022年四川市及上海市分别新增25项及48项。医保报销数量的增加进一步减缓了患者在经费方面的压力，推动康复领域发展。 考虑到康复行业有助于节省医保资金，预计未来医保支持力度进一步增强。三甲医院ICU日均费用近万元，医保报销比例约为40-50%，患者面临较大的经济压力。 然而接受康复医疗一方面可以减少术后重症病的复发概率；另一方面，对医保的结余有正面的反馈，因此我们预计未来医保对康复医疗项目的支持进一步扩大。 图17：2010~2022H1年全国康复领域医保数量（单位：个） 图18：医保ICU报销情况 DRGs支付模式加速三级医院床位周转，进一步促康复行业繁荣发展。2015年以来,我国三级医院平均住院天数呈下降趋势，从2015年的10.4天下降到2020年的9.3天；康复专科医院作为综合医院的补充，其发展可以满足公立医院提升周转率的相关诉求。参考1982年美国实施DRGs支付方式,促使医院转诊机制快速发展,将患者转入非急性病或专科医疗机构；以此，1985~1995年，Medicare支付的康复医疗费用以每年20%的速度递增，到1995年超过4.3亿美元。美国康复医疗机构获得了更多的费用补偿,大力扩充康复床位或新建康复医疗机构。DRGs支付模式带来了几十年美国康复医学发展的黄金时期，康复专业医疗、长期护理机构数量快速增长。对比美国，在DRGs的推动下，我国有望迎来康复学发展的黄金期。 图19：各类医院平均住院日(天) 政策利好推进民办康复行业的发展。自2010年来，我