重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好为稳定基石

公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大. 从行业层面看，康复行业的产业、政策双重拐点已至，需求有望迅速爆发。从产业层面看，中国已经跳跃式进入老龄化社会，随着1962年第一波婴儿潮开始进入60岁，老龄化进程进一步加速，而康复是老龄化下的纯增量行业；从政策层面看，去年6月初的康复顶层设计方案以及10月底的康复试点方案已经奠定了宏观层面政策大力支持的基调，而各地调整服务价格的过程中，康复项目的价格有升无降，是典型的政策利好型行业。 公司层面：公司以重症康复为特色，探索ICU、康复、高压氧舱的深度融合之路，目前已在康复医疗领域开发出易于复制的明州模式。 2021-2022年两年间，公司已经陆续完成7家康复医院的收购，形成了体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的状态。公司此前完成了第四期激励计划，其中，对每年新增的项目医院数要求不低于10家（自建+并购），框定了未来上市公司层面康复医疗业务发展的底线。 电表业务为公司稳定基石，中长期向好，提供康复业务迅速扩张的现金流。 目前公司电表业务在手订单充足，尽管2021年受到铜涨价、上游缺芯等影响，但在2022年开始已经逐渐恢复，考虑到目前已经进入新一轮电表更换周期，未来中长期向好。2022年3月公司完成了第五期激励计划，目标值要求公司智能配用电板块22-24年扣非归母净利润不少于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元，较20年分别增长30%、70%、120%，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 公司当前市值被显著低估。我们预计公司2023年医疗业务和电表业务分别贡献3.3、9.4亿归母净利润，参考当前同行业医疗服务和电表业务估值，以及考虑公司康复业务未来发展空间，分别给与40~45x、10~12x估值，对应市值226~260亿，一年维度看60~85%空间。 盈利预测。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，同比增长分别为34.9%、24.1%、20.4%。预测归母利润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，同比增长分别为40.1%、31.4%、24.9%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：公司规模扩张引发的管理风险、电力系统用户依赖的风险、医疗运营风险、市场竞争风险等 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者 1.1立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路 公司全称为宁波三星医疗电气股份有限公司，成立于2007年，起初立足智能配用电行业，于2011年在上海证券交易所上市，证券名称为“三星电气”。2015年公司向医疗服务行业转型发展，曾在眼科、医美、口腔、康复等方向进行探索，最终确定以实体医院为核心，构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。同年，公司证券名称变更为“三星医疗”。 图表1：三星医疗发展历程 2015年，公司收购宁波明州医院（浙江大学明州医院），正式开启向医疗服务转型的进程。2017年，公司收购浙江明州康复医院，在康复专科领域落下一子。为加快以康复为重点的全国拓展布局，构建省会—市级—县级三级康复网络，2021年公司收购杭州明州脑康和南昌明州康复两家康复医院84%、85%的股权。2022年5月底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复共5家医院100%的股权收购，公司康复服务发展进一步加快。 本次收购完成后，公司体内已开业的医疗机构包含一家综合医院、八家康复医院和三家体检中心。公司旗下医疗集团已在实践中积累大量切实可行的运营经验，正在推动康复实体医院的复制，逐步打造康复医疗服务行业的连锁化品牌。 图表2：公司体内医疗机构 1.2集团属性明显，构建医疗服务投资平台 公司背靠奥克斯集团，以智能配用电起家，转型医疗服务后，通过产业投资平台迅速扩大规模，集团属性明显。公司实控人郑坚江先生是奥克斯集团创始人，直接持有公司12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司27.62%股权，合计持有公司40.35%的股权。 图表3：三星医疗股权结构 公司的医疗服务业务主要依托两大平台，一个是奥克斯医疗集团及其下属的奥克斯医院投资、奥克斯康复医疗投资，另一个是奥克斯投资，其参股的奥克斯开云医疗投资作为孵化医院的平台，主要为公司康复医院业务实现模式化探索和市场布局。2022年5月底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复的收购，5家医院均来自奥克斯投资平台，此前分别由宁波开云华京、宁波开云华风、宁波开云华锐、宁波开云华阳和宁波开云华胜进行前期管控和培育。目前，奥克斯开云医疗投资旗下还有二十多家公司正在进行康复医院的布局，投资运营模式已相对成熟。 此外，公司旗下奥克斯康复医疗投资作为体内接收康复医院的平台，于2022年新成立了宁波明州康复、绍兴明州康复、湖北明州脑康康复3家医院，未来有望在优势区域内形成协同效应，通过直接在体内新建医院来更加高效地贡献营收。 图表4：公司医疗板块投资平台 1.3医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点 公司主营智能配用电、医疗服务两个板块的业务，总体收入呈现稳步提升的态势。2021年，公司实现收入70.23亿，智能配用电板块受上游生产商限电限产的影响，产品交付和收入确认周期有所延长，导致总体收入同比下降0.98%。同时，受铜价上涨和疫情波动的影响，公司2021年归母净利润为6.90亿元，同比下降27.83%。2022年一季度，公司营收为19.82亿元，同比增长42.77%，归母净利润为1.64亿元，同比减少3.23%，扣非后归母净利润为2.02亿元，同比增长40.63%，出现明显好转。 图表5：公司营业收入及增速 图表6：公司归母净利润及增速 目前，智能配用电板块仍是公司业务收入的主要来源，收入占比在75%左右，但自2017年公司收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院以来，医疗服务板块的收入占比已提升至20%左右。2020年疫情对医疗服务行业冲击较大，公司医疗服务板块收入、利润占比均有所回落。2021年在疫情仍有多点散发的情况下，公司医疗服务板块承压能力强，总体收入占比为19.82%，利润占比为16.44%，相较2020年有所回升。长期来看，公司康复医院扩张进入快车道，重点发展医疗服务业务的基调愈发清晰，医疗板块将是未来公司业绩增长的主要支撑之一。 图表7：公司三大业务板块收入及医疗服务占比（亿元） 图表8：公司三大业务板块利润及医疗服务占比（亿元） 2015年-2019年，公司医疗服务板块收入由4.85亿元提升至15.17亿元，年复合增长率达到32.99%，医疗服务业务收入增速快的优势已经充分显现。尽管在2020年和2021年受到疫情影响，但是公司通过多年的转型和战略发展，已经在医疗服务行业积累了丰富的高效管理经验，叠加在重症康复上跑通了连锁模式，未来有望快速发展。 图表9：公司医疗服务板块收入及增速 1.4双主业股权激励，夯实业绩增长基础 2022年1月，公司完成了第四期股权激励的授予，超高解锁条件保证康复业务高增长。 公司授予189人1446.35万股限制性股票，并预留300万股，授予价格为7.8元/股。限制性股票将分三期解锁，解锁条件为： 2022年：医疗服务收入目标值18.19亿元（较20年增长不低于30%）；新增项目医院数不低于10家。 2023年：医疗服务收入目标值22.38亿元（较20年增长不低于60%）；新增项目医院数不低于10家。 2024年：医疗服务收入目标值27.98亿元（较20年增长不低于100%）；新增项目医院数不低于10家。 第四期激励计划覆盖了董事长沈总、董秘郭总以及医疗集团骨干人员共189人，是针对医疗业务线的激励。激励解锁条件极高，尤其是对每年新增的项目医院数要求不低于10家（自建+并购），相当于框定了未来上市公司层面医疗业务发展的底线。 2022年3月，公司完成了第五期股权激励的授予，为智能配用电板块发展加强内驱力。 公司授予159人952.2万股限制性股票，并预留190万股，授予价格为7.56元/股。限制性股票将分三期解锁，超过目标值全部解锁，达到目标值90%按比例解锁，超过触发值但未达到目标值90%仅解锁一半，具体解锁条件为： 2022年：智能配用电扣非净利润目标值5.91亿元（较20年增长不低于30%）、触发值4.73亿元（较20年增长不低于24%）。 2023年：智能配用电扣非净利润目标值7.72亿元（较20年增长不低于70%）； 触发值6.18亿元（较20年增长不低于56%）。 2024年：智能配用电扣非净利润目标值10.00亿元（较20年增长不低于120%）； 触发值8.00亿元（较20年增长不低于96%）。 第五期激励计划覆盖了智能配用电板块管理、核心骨干人员共159人，是针对智能配用电业务线的激励。此次股权激励的解锁条件严格，充分保证了智能配用电板块的业绩增长，为公司发展夯实了双主业基础。 二、康复行业迎来双重拐点，民营医疗具备巨大机会 我国康复行业的发展大致经历了四个阶段。 萌芽阶段（解放至1957年）：1949年中华人民共和国成立后，我国尚无“康复医学”的概念。由于学科领域不清晰，专业人才匮乏，独立的康复医学科的科学研究基本处于空白状态。国家百废待兴，为了满足人们对伤病的治疗和疗养需求，康复医学的摸索仅在北京、上海、武汉、南京等大城市少部分开展。前苏联援助我国建立了以理疗、体疗和疗养为主体的康复相关体系。1954年—1957年间原卫生部在北京、沈阳先后举办了理疗培训班和体疗培训班，培养了新中国第一代以南登昆、缪鸿石、冯玉书、黄桦、唐德修等为代表的理疗专家和以曲绵域、周士枋、卓大宏、范振华、陈庭仁、赵翱、吴慧敏等为代表的运动医学和体疗专家。我国还选派了一批学者到前苏联攻读副博士学位，这些学者成为了我国康复医学的先驱和奠基人。 起步阶段（1958-1989年）：现代康复医学的理念引入我国，我国康复医学的学科名称应用始于1982年，当年，国家卫生部选择若干机构试办康复医疗中心，中山医学院成立了我国第一个康复医学研究室。1988年中国康复研究中心的落成标志着我国现代康复医学事业的起步。 提升阶段（1989年-2008年）：1989年，卫生部规定二级以上医院必须建立康复医学科，是综合医院必须建立的12个一级临床学科之一。1991年，《康复医学事业“八五”规划》出台，残疾人的康复工作被纳入国家发展规划，并在“九五”、“十五”期间，将康复行业的建设由点向面推开，二十余省、自治区、直辖市先后成立康复服务机构。 发展阶段（2008年至今）：2008年汶川地震发生后，大规模伤员康复医疗工作启动，激发了政府和公众对于康复医疗的重视，促进了多个康复中心项目启动。党中央、国务院在深化医药卫生体制改革的重大决策部署中提出“防治康”三结合的方针，将康复行业的发展列为重点任务。“十二五”后，我国多省开始启动三级康复试点工作，探索构建分层级、分阶段的康复医疗服务体系。 图表10：康复医学行业发展历程 我们认为，我国的康复行业已经逐步进入第五个阶段，即高速发展期，核心的代表性拐点是以第七次人口普查数据为核心的“产业拐点”以及以《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》为核心的“政策拐点”： 产业拐点：消费升级推动老龄化社会康复需求觉醒。截至2018年年底，我国60岁及以上老年人口达2.5亿，且其占比逐年升高，第七次全国人口普查数据显示，2020年为2.64亿，占18.7%，其中65岁及以上人口1.9亿，占13.5%，已经呈现了较为严重的老龄化问题，且会在今后较长一段时期成为我国的基本国情。在消费升级趋势和健康意识普及的大环境加持下，老年人将更加注重生命质量，康复医疗得到重视，成为极有增长潜力的黄金赛道。 政策