出货量大幅增长，加码N型电池产业化

投资要点 业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入284.7亿元，同比增长75.8%；实现归母净利润17.0亿元，同比增长138.6%；实现归母净利润16.3亿元，同比增长202.2%。 出货量再创历史新高，海外、分销渠道占比进一步提升。2022年上半年，太阳能电池组件业务实现营业收入273.9亿元，同比增长81.1%；毛利率12.6%，同比增加0.3pp。报告期公司电池组件出货量15.7GW（含自用108MW），同比增长54.8%。其中海外组件出货占比由去年同期的63%提升至67%，分销出货量占比由35.3%提升至39%。公司在执行订单持续增长，截至报告期末合同负债52.4亿元，较期初增长38.8%，创历史新高。上半年公司财务费用0.8亿元，同比下降74.5%，主要因人民币贬值，公司确认1.0亿元汇兑损益。此外，公司计提资产减值损失1.9亿元，包括1.20亿元存货减值及0.7亿元固定资产减值。 完善一体化产能布局，N型新电池技术领先。公司规划至2022年底形成组件产能超50GW，硅片和电池产能维持组件产能的80%。预计到2023年底组件产能将超过75GW，硅片和电池产能相应增加。上半年公司研发投入20.5亿元，同比增长104.3%，占营业收入7.2%。公司研发的N型倍秀（Bycium）电池转换效率达到25%，通过工艺提升降低生产成本，从而具备大规模量产条件。异质结高效电池研发项目中试线陆续试产，同时，研发中心积极研究和储备IBC电池、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争力。 拟发行可转债募资不超过100亿元，奠定N型电池产业化先发优势。公司在建N型电池产能超27GW，包括宁晋1.3GW+6GW电池项目、扬州10GW电池项目及曲靖10GW电池项目。基于Bycium+电池技术的n型组件单瓦发电量比p型组件高3.9%左右。相比于主流p型组件，LCOE成本最大可降低约4.6%。 为提升大尺寸N型硅片、电池和组件产能规模，公司拟发行可转债募集资金不超过100亿元，用于包头晶澳（三期）20GW拉晶、切片项目、曲靖年产10GW高效电池和5GW高效组件项目、扬州年产10GW高效率太阳能电池项目及补充流动资金，奠定公司在N型电池产业化上的先发优势。 盈利预测与投资建议。公司出货量创历史新高的同时，结构进一步改善。继续完善一体化产能布局，拟发行可转债募资不超过100亿元，加码N型电池产业化。预计2022~2024年公司归母净利润分别为46.1、64.5、82.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；美国贸易政策风险；汇率波动风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司产能稳步扩张将保障出货能力，2022-2024年组件出货量分别为38GW、55GW和70GW； 假设2：组件毛利率2022年较低，随着硅料价格下降，2023、2024年毛利率有所回升，预计2022~2024年毛利率分别为14.00%、15.50%、16.86%； 假设3：电站及其他业务收入及毛利率水平保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率