咖啡、植物基业务高速增长，下半年盈利能力有望逐步改善

核心观点 咖啡、植物基业务高速增长，下半年盈利能力有望逐步改善 事件：公司发布22年中报，22H1实现营收9.61亿元，同比-13.32%，归母净利润 0.34亿元，同比-53.32%；22Q2实现营收4.4亿元，同比-15.58%，归母净利润0.16亿元，同比+5.88%。 疫情冲击营收受挫，新业务增速可圈可点。Q2疫情冲击下，下游连锁茶饮大规模停业，终端需求下降致营收同比回落，其中粉末油脂业务22Q2营收2.92亿元，同比-23.41%，但新业务在疫情影响下依然取得了较快的增速，其中咖啡22Q2实现营收 0.38亿元，同比+105.89%，营收占比达8.66%，同比+5.11pct，植物基22Q2实现营收0.22亿元，同比+69.38%，营收占比达4.97%，同比+2.49pct；分渠道看22Q2生产企业渠道营收0.78亿，同比-42.11%，连锁渠道实现2.42亿元，仅同比 -7.01%，占主营业务收入59.4%，在公司对连锁渠道重点发力条件下体现出较强韧性，经销渠道营收0.58亿元，同比-26.13%；目前全国疫情虽多地散发，但仍处于控制中，预计下半年下游需求逐步回暖，营收料将同步反弹。 结构改善缓解毛利率压力，原料价格回落后有望进一步改善。棕榈油期货价格于Q2达到历史高位，公司主要原料棕榈仁油等价格同步上扬，毛利率持续承压，22Q2毛利率为10.64%，同比+3.61pct，环比-0.83pct，预计受益于营收结构改善，Q2毛利率环比降幅较小，咖啡产品销量提升摊薄固定成本，同时冻干粉等高毛利产品销量提升均对毛利率有积极作用；目前棕榈油期货价格已回落至21年9月水平，下半年公司原料锁价合同到期后，成本压力将得到缓解。 渠道拓展积极进取，费用投入有所提升。公司22H1投入销售费用0.33亿元，同比 +47.09%，销售费用率达3.4%，同比提升1.4pct，因持续拓展线上线下渠道，销售团队规模提升，人员薪酬开支增加；投入管理费用0.35亿元，同比+12.66%，管理费用率达4.1%，同比+0.9pct，职工薪酬提升带动管理费用投入扩大。 盈利能力料将修复，产品多元化激发增长潜力。公司22H1归母净利润率3.50%，同比-3.00pct，成本上涨侵蚀盈利能力；展望下半年，茶饮渠道需求回升，原料成本 公司研究|中报点评佳禾食品605300.SH 增持（维持） 股价（2022年08月26日）13.62元目标价格14.52元 行业食品饮料 52周最高价/最低价25.16/12.12元总股本/流通A股（万股）40,001/5,758A股市值（百万元）5,448国家/地区中国 报告发布日期2022年08月28日 1周1月3月12月 绝对表现-1.65-6.54-4.98-26.89 相对表现-3.66-3.02-5.25-6.25沪深3002.01-3.520.27-20.64 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 下降，叠加高毛利新品放量，利润率修复确定性强；公司持续扩充产品矩阵，近期推出卡丽玛椰浆、苏小丸预制甜品等，植物基等新业务高增速势头料将延续。 盈利预测与投资建议 受疫情影响22H1市场需求减弱，预计下半年需求回暖，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.33/0.62/0.79元（调整前22-24年为0.38/0.64/0.80元），使用可比公司估值法给与公司22年的44倍PE，对应目标价为14.52元，维持增持评级。 风险提示 提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险 现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 2022-05-24 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,8742,3992,6053,7554,715 同比增长(%)2.1%28.0%8.6%44.2%25.6% 营业利润(百万元)288195179333421 同比增长(%)-20.9%-32.2%-8.5%86.6%26.4% 归属母公司净利润(百万元)216151133250316 同比增长(%)-20.5%-30.2%-11.5%87.2%26.5% 每股收益（元）0.540.380.330.620.79 毛利率(%)24.5%13.6%13.0%15.4%15.6%净利率(%)11.5%6.3%5.1%6.6%6.7% 净资产收益率(%)16.6%9.0%6.7%11.5%12.9% 市盈率 25.2 36.1 40.9 21.8 17.3 市净率 3.9 2.8 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 受疫情影响22H1市场需求减弱，预计下半年需求回暖，我们预测公司22-24年EPS分别为0.33/0.62/0.79元（调整前22-24年为0.38/0.64/0.80元）；选取立高食品、海融科技、南侨食品、天味食品、千禾味业、海天味业为可比公司，使用可比公司估值法给予公司22年44倍PE， 对应目标价为14.52元，维持增持评级。 可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2022/8/26 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 立高食品 300973 80.38 1.67 1.64 2.44 3.44 48.08 49.06 32.89 23.37 海融科技 300915 40.27 1.25 1.26 1.47 1.65 32.23 31.96 27.39 24.41 南侨食品 605339 21.55 0.86 0.88 1.08 1.31 25.01 24.49 19.95 16.45 天味食品 603317 23.74 0.24 0.41 0.54 0.70 97.90 57.27 43.58 33.74 千禾味业 603027 14.90 0.23 0.31 0.41 0.51 64.50 47.99 36.71 29.04 海天味业 603288 79.16 1.44 1.64 1.95 2.29 54.99 48.14 40.64 34.58 调整后平均 44.00 34.00 28.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 301 341 555 608 821 营业收入 1,874 2,399 2,605 3,755 4,715 应收票据、账款及款项融资 204 243 272 392 493 营业成本 1,416 2,073 2,267 3,176 3,981 预付账款 39 54 64 92 115 营业税金及附加 9 9 13 19 24 存货 249 364 365 512 642 营业费用 109 46 72 104 131 其他 378 596 488 490 492 管理费用及研发费用 70 95 107 154 191 流动资产合计 1,171 1,598 1,744 2,095 2,563 财务费用 8 (1) (4) (6) (7) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 11 0 3 3 固定资产 532 628 666 697 683 公允价值变动收益 12 15 15 15 15 在建工程 21 55 108 160 184 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 59 57 55 53 51 其他 18 14 14 14 14 其他 65 109 78 82 87 营业利润 288 195 179 333 421 非流动资产合计 677 850 907 993 1,006 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 1,848 2,448 2,651 3,088 3,569 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 287 194 177 332 420 应付票据及应付账款 305 340 452 633 794 所得税 71 44 44 83 105 其他 124 114 126 133 139 净利润 216 150 133 249 315 流动负债合计 429 453 578 766 933 少数股东损益 0 (0) (0) (0) (1) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 216 151 133 250 316 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.54 0.38 0.33 0.62 0.79 其他 14 39 29 29 29 非流动负债合计 14 39 29 29 29 主要财务比率 负债合计 443 492 607 795 961 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 1 1 0 (0) 成长能力 实收资本（或股本） 360 400 400 400 400 营业收入 2.1% 28.0% 8.6% 44.2% 25.6% 资本公积 434 795 795 795 795 营业利润 -20.9% -32.2% -8.5% 86.6% 26.4% 留存收益 613 763 848 1,098 1,413 归属于母公司净利润 -20.5% -30.2% -11.5% 87.2% 26.5% 其他 (2) (4) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,405 1,955 2,044 2,293 2,608 毛利率 24.5% 13.6% 13.0% 15.4% 15.6% 负债和股东权益总计 1,848 2,448 2,651 3,088 3,569 净利率 11.5% 6.3% 5.1% 6.6% 6.7% ROE 16.6% 9.0% 6.7% 11.5% 12.9% 现金流量表 ROIC 17.2% 8.9% 6.5% 11.3% 12.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 216 150 133 249 315 资产负债率 24.0% 20.1% 22.9% 25.7% 26.9% 折旧摊销 43 58 47 52 56 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 8 (1) (4) (6) (7) 流动比率 2.73 3.53 3.02 2.73 2.75 投资损失 0 (0) (0) (0) (0) 速动比率 2.15 2.71 2.37 2.05 2.05 营运资金变动 (60) (158) 85 (112) (92) 营运能力 其它 (24) 51 15 (12) (12) 应收账款周转率 9.5 10.8 10.1 11.3 10.7 经营活动现金流 183 100 276 171 259 存货周转率 6.7 6.7 6.1 7.1 6.8 资本支出 (180) (174) (141) (138) (68) 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.3 1.4 长期投资 1 1 (1) 0 0 每股指标（元） 其他 17 (264) 123 15 15 每股收益 0.54 0.38 0.33 0.62 0.79 投资活动现金流 (162) (437) (19) (123) (53) 每股经营现金流 0.51 0.25 0.69 0.43 0.65 债权融资 (0) 3 (0) 0 0 每股净资产 3.51 4.