22H1供需两端持续扩张，下半年盈利能力有望逐步改善

公司研究/公司快报 2022年8月25日 22H1供需两端持续扩张，下半年盈利能力有望逐步改善 买入-A(首次) 申洲国际（02313.HK） 纺织制造 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月24日 收盘价（元）：82.200 年内最高/最低（元）：177.40/76.700流通A股/总股本（亿）：15.03/15.03流通A股市值（亿）：1,235.65 总市值（亿）：1,235.65 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司披露2022年中期业绩，2022H1，公司实现收入135.93亿元/+19.6%，归母净利 23.67亿元/+6.3%，基本每股收益1.57元/股，拟派中期股息每股1.06港元。 事件点评 22H1公司供需两端继续扩张，汇兑收益推升业绩规模。营收端，2022H1，公司实现收入135.93亿元，同比增长19.6%，量价拆分看，人民币计产品单价增长6.6%，销售数量同比增长13.0%。公司上半年收入增长判断主要为：1）公司产能稳步扩张及客户订单持续增长，截至22H1末，员工达到10.51万人，同比去年同期增加1.07万人，其中柬埔寨成衣新工厂员工人数已达1.4万人；2）原材料及能源成本上涨，使得公司美元计产品单价提升6%，叠加美元升值影响，公司人民币计产品单价同比上升6.6%。净利端，2022H1，公司实现归母净利润23.67亿元，同比增长6.3%，业绩增长主要由政府补助（同比增长4.7%至1.63亿元）和汇兑收益（同比增长1126%至6.17亿元）拉动，剔除政府补助和汇兑收益，公司归母净利润同比下滑25.5%，主要为：1）毛利率受宁波停产和原材料价格上涨影响而产生下滑；2）宁波停产期间防疫支出增加；3）汇兑收益带来税收增加约1亿元。 22H1运动服饰订单需求旺盛，收入占比提升至79%。分产品看，2022H1，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入106.87、20.88、6.10、2.07亿元，同比增长32.4%、-5.4%、-22.0%、-33.1%，收入占比分别为78.6%、15.4%、4.5%、1.5%。运动服饰增长主要因为来自欧洲和美国市场运动服饰订单需求强劲，休闲服饰下滑主要系中国和日本市场休闲服饰需求疲软，内衣服饰下滑主要为日本市场需求减少。上半年，公司其它产品中基本为口罩产品，收入下滑33%，收入占比下滑1.2pct至1.5%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 欧美市场销售增速均超过50%，国内市场积极开发本土品牌客户。分市场看，2022H1，中国大陆、欧盟、日本、美国分别实现收入32.21、33.27、16.33、27.21亿元，同比增长-2.5%、55.3%、-18.9%、54.6%，上半年欧美市场均实现50%以上的增长，其中欧盟成为公司第一大市场，收入占比24.5%，美国收入占比20.0%。日本市场由于内衣和休闲服饰产品需求下滑，营收规模收缩，收入占比下滑5.7pct至12.0%。中国大陆市场由于国际品牌在国内销售走弱小幅下滑，但公司积极合作安踏、李宁、特步等本土运动品牌抵消了部分中国大陆市场销售的下滑，国内市场收入占比为23.7%。以韩国、澳大利亚为代表的其它市场上半年实现收入26.92亿元，同比增长25.1%，收入占比19.8%，与上年同 期基本持平。 四大核心客户营收占比保持稳定，国内运动品牌业务高增。分客户看，2022H1，公司四大核心客户收入占比小幅下滑1pct至82.8%，耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马分别实现收入44.39、24.12、25.36、18.70亿元，同比增长31.7%、-1.2%、14.8%、24.4%，收入占比分别为32.7%、17.7%、18.7%、13.8%。国内运动品牌客户安踏收入增长1.3倍、李宁增长超过90%，国内品牌收入合计占比为9.3%，同比提升3.6pct。 宁波疫情及生产成本上涨拖累公司22H1毛利率，费用管控保持良好。盈利能力方面，2022H1，公司毛利率同比下滑7.1pct至22.6%，主要系宁波工厂于今年1月停产0.5个月，停产期间折旧摊销、员工工资正常支出；以及生产成本上涨，公司产品单价提升不能完全抵消成本上升。下半年来看，伴随原材料价格高位回落，及上年同期产能利用率低基数，毛利率同比和环比均有望实现提升。费用端，公司费用率合计下滑0.4pct至9.1%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.9%、7.4%、0.8%，同比变化分别为+0.3pct、 -1.0pct、+0.3pct，叠加上半年汇兑收益实现6.17亿元，综合影响下，22H1公司净利率同比下滑2.2pct至17.4%。存货方面，截至2022H1末，公司存货为78.78亿元，同比增长25.5%，存货周转天数125天，处于历史正常区间。 投资建议 今年上半年，从收入端来看，公司自身产能和客户订单需求均实现继续增长，在柬埔寨产能扩张、欧美运动类需求旺盛、积极拓展国内品牌客户情况下，销售量规模继续扩大。业绩端压力主要来自宁波生产基地停产带来的产能利用率下滑及防疫支出增加，以及各项成本费用的上升。展望下半年，在海外通胀环境和国内疫情反复扰动消费意愿情况下，下游终端需求恢复不及预期或给公司订单带来不确定性，但公司盈利水平同比与环比预计将实现提升。中长期看，我们认为公司有望凭借面料成衣纵向一体化布局、产品研发、优质供应能力等核心优势继续提升在核心客户供应链中的采购份额，以及开发更多优质品牌客户，提升自身经营稳定性。预计公司2022-2024年每股收益分别为3.00、3.89和4.98元，公司22、23年PE约25、20倍，给予“买入-A”建议。 风险提示 国内外市场消费需求疲软；核心客户销量不及预期；劳动力成本上升；汇率大幅波动；海外棉花价格上升。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 23,031 23,845 28,158 34,077 41,230 YoY(%) 1.6 3.5 18.1 21.0 21.0 净利润(百万元) 5,107 3,372 4,512 5,846 7,493 YoY(%) 0.2 -34.0 33.8 29.6 28.2 毛利率(%) 31.2 24.3 24.2 25.5 27.0 EPS(摊薄/元) 3.40 2.24 3.00 3.89 4.98 ROE(%) 18.6 12.1 15.0 17.6 19.6 P/E(倍) 22.1 33.5 25.0 19.3 15.1 P/B(倍) 4.1 4.1 3.8 3.4 3.0 净利率(%) 22.2 14.1 16.0 17.2 18.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 23554 26509 28329 33658 43335 营业收入 23031 23845 28158 34077 41230 现金 11189 13302 11757 15430 20571 营业成本 15836 18055 21344 25387 30098 应收票据及应收账款 4170 3505 5881 5478 8265 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 958 653 1064 1128 1518 营业费用 149 232 253 307 371 存货 4811 6636 7594 9331 10734 管理费用 1639 1978 2112 2590 3175 其他流动资产 2426 2414 2033 2290 2247 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 13298 15622 17172 21011 25308 财务费用 108 144 178 19 -98 长期投资 14 601 803 1069 1424 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 11752 12704 14945 18067 21869 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 105 110 114 119 123 投资净收益 6 7 6 7 7 其他非流动资产 1426 2207 1310 1756 1892 营业利润 4765 3252 4288 5791 7702 资产总计 36852 42132 45501 54669 68643 营业外收入 747 570 683 667 640 流动负债 8853 13532 15087 20892 29933 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 6210 10212 6538 7654 8135 利润总额 5512 3822 4971 6457 8342 应付票据及应付账款 1062 1387 6375 10550 18814 所得税 430 452 507 642 889 其他流动负债 1580 1934 2173 2688 2985 税后利润 5083 3371 4463 5816 7453 非流动负债 728 816 693 701 694 少数股东损益 -24 -0 -48 -30 -40 长期借款 398 377 336 325 303 归属母公司净利润 5107 3372 4512 5846 7493 其他非流动负债 330 440 358 376 391 EBITDA 5563 4046 5094 6467 8262 负债合计 9581 14349 15780 21593 30627 少数股东权益 -5 12 -36 -66 -105 主要财务比率 股本 151 151 151 151 151 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 27125 27619 27619 27619 27619 成长能力 留存收益 0 0 1933 4228 6907 营业收入(%) 1.6 3.5 18.1 21.0 21.0 归属母公司股东权益 27276 27771 29757 33142 38121 营业利润(%) -1.6 -31.8 31.9 35.0 33.0 负债和股东权益 36852 42132 45501 54669 68643 归属于母公司净利润(%) 0.2 -34.0 33.8 29.6 28.2 现金流量表(百万元) 获利能力毛利率(%) 31.2 24.3 24.2 25.5 27.0 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 22.2 14.1 16.0 17.2 18.2 经营活动现金流 5755 3594 6026 9085 11270 ROE(%) 18.6 12.1 15.0 17.6 19.6 净利润 5083 3371 4463 5816 7453 ROIC(%) 15.1 9.3 12.5 14.1 15.8 折旧摊销 -17 -21 -20 -24 -29 偿债能力 财务费用 108 144 178 19 -98 资产负债率(%) 26.0 34.1 34.7 39.5 44.6 投资损失 -6 -7 -6 -7 -7 流动比率 2.7 2.0 1.9 1.6 1.4 营运资金变动 23 -651 1397 3275 3959 速动比率 2.0 1.4 1.3 1.1 1.0 其他经营现金流 563 758 15 5 -9 营运能力 投资活动现金流 -2557 -6410 -1242 -4050 -4193 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 筹资活动现金流 34 1320 -6329 -1361