盐津铺子半年度报告点评：调整改善逐步兑现，下半年有望延续高速增长

证券研究报告|公司点评盐津铺子(002847.SZ) 2022年08月17日 买入（维持） 所属行业：食品饮料当前价格(元)：94.97 盐津铺子半年度报告点评：调整改善逐步兑现，下半年有望延续高速增长 证券分析师 投资要点 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn董广达 资格编号：S0120522070002 研究助理 邮箱：donggd＠tebon.com.cn 事件：公司发布2022年半年报和三季度业绩预告。22H1公司实现营收12.10亿元，同比上涨13.73%；归母净利润1.29亿元，同比增长164.97%；扣非归母净利润1.14亿元，同比增长523.33%。22Q2单季度实现营业收入6.35亿元，同比 增长34.60%，归母净利润0.67亿元，同比增长301.83%，扣非归母净利润0.65亿元，同比增长230.94%；公司同时发布Q3业绩预告，预计Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比增长151.15%～199.99%；前三季度累计实现归母净利润 20,083.38万元～21,483.38万元，同比增长159.85%～177.96%。 86% 69% 51% 34% 17% 0% -17% -34% 盐津铺子沪深300 费效比管控更精准，盈利能力明显改善。公司22H1毛利率同比下降3.01pct至37.5%（Q2同比+0.41pct），上半年公司毛利率下降主因1）大豆油、蛋品、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格上涨，导致公司成本端承压，但近期棕榈油、大豆 市场表现 价格较年内高点均有回落，将缓解部分成本压力；2）新品推广较多，未来随新品培育逐渐成熟，毛利率有望提升；3）上半年根据新收入准则，部分物流费和配送费计入营业成本当中。费用端来看，22H1公司销售费用率为18.83%，同比下降9.02pct，主要系公司减少商超渠道投入，费用管控精准。22H1公司管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.26%/2.44%/0.53%，同比-0.04/-0.54/-0.42pct。受上述因素综合影响，公司调整改善逐步兑现，带动22H1归母净利率回升至为 2021-082021-122022-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)6.3620.5239.70 相对涨幅(%)7.1021.3033.12 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《盐津铺子半年度业绩预告：Q2利润环比改善，战略改革成效显现》，2022.7.21 、 ， ， 2《.盐津铺子季报点评：成本压力缓和渠道扩张推进，关注利润弹性》，2022.4.24 10.6%，同比增长6.08pct。 产品+渠道双轮驱动，战略改革继续精进。22Q2公司实现净利润0.67亿元，较22Q1净利润0.61亿元环比增长。公司自2021年以来进行的战略改革效果显现，由渠道驱动增长升级为产品、渠道双轮驱动公司增长。（1）产品端，公司聚焦辣卤 零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干五大核心品类、精进产品力，同时研发定量装、量贩装等不同规格适配多渠道开拓。上半年烘焙点心/深海零食/肉鱼产品/素食 /豆制品/果干/蜜饯炒货/其他（含组合装）分别实现营收4.46/2.26/1.35/1.06/0.98/0.85/0.26/0.89亿元，同比+23.8%/+37.2%/+6.6%/+48.4%/-4.7%/-27.6%/- 63.1%/+72.1%。（2）渠道端，公司在保持原有KA、AB类超市优势外，重点布局电商、CVS、零食专卖店、校园店等渠道，实现全渠道覆盖。上半年直营/经销/电商收入分别为2.27/8.29/1.53亿元，同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，其中直营因结构调整收入规模有所下降；经销渠道全面下沉，经销商较21年底净增221家；电商渠道增速最快，收入占比自上市以来首次突破两位数。 3《. 盐津铺子年报点评：业绩逐季改善 大单品多渠道共驱22年继续向上》， 2022.4.6 4.《盐津铺子三季报点评：拐点向上产品、渠道调整成效有望逐步显现》，2021.10.31 投资建议：公司Q2利润环比改善，2021年以来的战略改革成效显现，未来随着 多品类全渠道开拓继续推进，供应链能力强化，预期公司业绩仍有望逐季改善。根 据中报数据，我们预计下半年收入较上半年环比提速，利润有望维持高速增长，预计公司2022-2024年实现营收27.1/33.0/39.6亿元，同比增速为18.6%/21.9%/20.2%；实现归母净利润2.87/4.12/5.44亿元，同比增速为90.6%/43.4%/31.9%，对应EPS分别为2.23/3.20/4.23元，维持“买入”评级。 风险提示：全渠道布局进度不及预期；原材料成本上涨；疫情反复影响需求；食品安全问题等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 总资产(百万元)：2,078.74 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：128.69 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流通A股(百万股)：114.65 营业收入(百万元) 1,959 2,282 2,705 3,298 3,964 52周内股价区间(元)：51.49-98.00 (+/-)YOY(%) 40.0% 16.5% 18.6% 21.9% 20.2% 总市值(百万元)：12,221.59 净利润(百万元) 242 151 287 412 544 (+/-)YOY(%) 88.8% -37.7% 90.6% 43.4% 31.9% 全面摊薄EPS(元) 1.88 1.17 2.23 3.20 4.23 每股净资产(元)：7.28 毛利率(%) 43.8% 35.7% 38.2% 39.5% 40.5% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 28.2% 17.3% 27.9% 28.6% 27.4% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 2,282 2,705 3,298 3,964 每股收益 1.21 2.23 3.20 4.23 营业成本 1,467 1,673 1,995 2,360 每股净资产 6.75 8.01 11.22 15.44 毛利率% 35.7% 38.2% 39.5% 40.5% 每股经营现金流 3.69 2.74 5.75 5.21 营业税金及附加 20 24 29 35 每股股利 1.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 505 524 611 712 P/E 70.74 43.51 30.34 22.99 营业费用率% 22.2% 19.4% 18.5% 18.0% P/B 12.68 12.13 8.66 6.29 管理费用 119 131 145 162 P/S 5.51 4.65 3.81 3.17 管理费用率% 5.2% 4.8% 4.4% 4.1% EV/EBITDA 58.47 25.99 18.79 14.49 研发费用 55 65 80 96 股息率% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 盈利能力指标(%) EBIT 190 342 488 638 毛利率 35.7% 38.2% 39.5% 40.5% 财务费用 21 20 22 16 净利润率 6.8% 10.8% 12.8% 14.0% 财务费用率% 0.9% 0.7% 0.7% 0.4% 净资产收益率 17.3% 27.9% 28.6% 27.4% 资产减值损失 -1 0 0 0 资产回报率 7.2% 12.0% 13.5% 14.3% 投资收益 1 1 1 2 投资回报率 12.4% 18.8% 20.6% 20.7% 营业利润 170 322 467 624 盈利增长(%) 营业外收支 -3 0 0 0 营业收入增长率 16.5% 18.6% 21.9% 20.2% 利润总额 167 322 467 624 EBIT增长率 -32.9% 79.7% 42.9% 30.7% EBITDA 196 498 665 835 净利润增长率 -37.7% 90.6% 43.4% 31.9% 所得税 13 29 47 69 偿债能力指标 有效所得税率% 7.6% 9.0% 10.0% 11.0% 资产负债率 57.6% 56.4% 51.8% 46.8% 少数股东损益 4 6 8 11 流动比率 0.6 0.7 1.0 1.3 归属母公司所有者净利润 151 287 412 544 速动比率 0.3 0.3 0.6 0.9 现金比率 0.1 0.1 0.4 0.7 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 135 154 680 1,131 应收帐款周转天数 27.9 27.9 27.9 27.9 应收账款及应收票据 198 222 290 325 存货周转天数 75.0 75.0 75.0 75.0 存货 259 438 393 590 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.0 其它流动资产 93 96 110 130 固定资产周转率 2.3 2.6 3.0 3.6 流动资产合计 685 910 1,473 2,177 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,010 1,057 1,084 1,091 在建工程 54 69 84 99 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 195 231 267 303 净利润 151 287 412 544 非流动资产合计 1,397 1,492 1,571 1,629 少数股东损益 4 6 8 11 资产总计 2,082 2,402 3,044 3,806 非现金支出 132 157 177 197 短期借款 528 578 628 678 非经营收益 11 21 23 25 应付票据及应付账款 242 274 341 387 营运资金变动 181 -119 119 -106 预收账款 4 5 5 7 经营活动现金流 478 353 739 671 其它流动负债 407 461 549 649 资产 -331 -255 -255 -255 流动负债合计 1,181 1,318 1,524 1,721 投资 0 3 0 0 长期借款 2 22 37 47 其他 9 1 1 2 其它长期负债 16 15 15 15 投资活动现金流 -322 -251 -254 -254 非流动负债合计 18 37 52 62 债权募资 -72 69 65 60 负债总计 1,198 1,355 1,575 1,782 股权募资 119 0 0 0 实收资本 129 129 129 129 其他 -252 -151 -24 -26 普通股股东权益 873 1,031 1,443 1,987 融资活动现金流 -205 -82 41 34 少数股东权益 11 16 25 36 现金净流量 -49 19 526 451 负债和所有者权益合计 2,082 2,402 3,044 3,806 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为8月17日资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获2015年轻工消费新财富最佳分析师第5名；2016年轻工消费新财富第4名，2016年水晶球第2名， 金牛奖第