水电业绩增长稳健，水风光一体化发展

投资要点 事件：公司发布]2022年半年报，上半年实现营收111.3亿元（+12.9%），实现归母净利润58.4亿元（+20.7%）；其中2022年Q2单季度实现营收71.9亿元（+19.4%），实现归母净利润31.0亿元（+48.2%）。 来水偏丰叠加用电需求增大，推动公司业绩稳步增长。2022年上半年，公司完成发电量497.5亿千瓦时，同比增加9.0%，上网电量493.9亿千瓦时，同比增加9.0%，公司发电量增加一方面澜沧江流域来水同比偏丰，其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成，另一方面云南省内用电需求和西电东送电量双增。 平均上网电价提升，市场化交易电量占比较高。2021年公司水电、风电、光伏上网电价分别为0.212、0.434、0.845元/kwh，同比分别增加0.015、0.012、0.029元/kwh。由于电力供需结构偏紧伴随电力市场化改革的推进，云南省市场化交易电价上升，公司市场化电量电价同比提升，2021年公司市场化交易电量623.9亿kwh，占比达66.6%。随着电力供需结构改善，市场化交易带来电价上浮，公司上网电价有望进一步上涨。 依托水电项目，开展风光水储一体化。公司“十四五”期间，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，以澜沧江水电项目为依托，积极开展“风光水储一体化”可持续发展。2021年公司完成新能源核准（备案）386.8万千瓦，开工建设99万千瓦，2022年，拟计划投资50亿元发展新能源项目，计划新开工项目15个，拟投产装机容量130万千瓦。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为69.4亿元、79.0亿元、86.5亿元，EPS分别为0.39元、0.44元、0.48元，未来三年归母净利润将保持14.0%的复合增长率。考虑到公司相较于其他水电公司有较高成长性，我们给予公司23年3.1倍PB估值，目标价格8.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：澜沧江来水波动，省内用电需求及西电东送电量不及预期，新能源发电业务建设不及预期，公司上网电价不确定性。 指标/年度 1水电龙头资源优势显著，布局新能源发电积蓄发展动能 1.1依托澜沧江水电项目，风光水储一体化发展 资源禀赋优异，水电龙头装机容量达2318.4万千瓦。华能水电成立于2001年，前身为云南澜沧江水电开发有限公司，2017年于上交所上市，主营业务为水力发电项目的开发、建设、运营与管理。公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营，资源优势突出。澜沧江水能资源丰富，总可开发装机容量约3200万千瓦。截止2021年底，公司拥有发电装机容量为2318.4万千瓦，其中水电、风电、光伏装机容量分别为2294.9、13.5、10.0万千瓦，水电装机容量占比达98.9%，风电、光伏新能源占比为1.0%。公司已建成水电站主要分布于澜沧江上游云南段及中下游，其中澜沧江上游云南段乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾5座水电站，合计装机容量563万千瓦；澜沧江中下游功果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪5座水电站，合计装机容量1437万千瓦。公司小湾及糯扎渡电站单机规模大、水头高，有着发电效率高、度电耗水少的特点，且两电站水库均为多年调节水库，对下游梯级电站有显著调节性能和补偿效益，从而提升发电效能。 表1：截至21年底公司已建成水电站装机容量达2295万千瓦 公司平均上网电价逐年提升，市场化交易电量占比超6成。2017-2021年公司平均上网电价由0.208元/kwh增至0.241元/kwh，2021年，公司水电、风电、光伏上网电价分别为0.212、0.434、0.845元/kwh，同比分别增加0.015、0.012、0.029元/kwh。由于电力供需结构偏紧伴随电力市场化改革的推进，云南省市场化交易电价上升，公司市场化电量电价同比提升，2021年公司市场化交易电量623.9亿kwh，占比达66.6%。随着电力供需结构改善，市场化交易带来电价上浮，公司上网电价有望进一步上涨。 图1：2017-2021年公司平均上网电价（元/kwh，含税） 图2：2017-2021年公司市场化交易电量 风光水储一体化为公司发展提供动能。2022年上半年公司风电、光伏发电量分别为2.32、0.64亿kwh，分别占公司发电量的0.5%和0.1%。公司“十四五”期间，拟在澜沧江云南段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，以澜沧江水电项目为依托，积极开展“风光水储一体化”可持续发展。2021年公司完成新能源核准（备案）386.8万千瓦，开工建设99万千瓦，2022年，拟计划投资50亿元发展新能源项目，计划新开工项目15个，拟投产装机容量130万千瓦。 图3：2017-2022H1公司风电及光伏发电量（亿kwh） 图4：2017-2022H1公司风电及光伏上网电量（亿kwh） 公司股权结构集中，控股股东为华能集团。公司实控人为国资委，控股股东为华能集团，持有公司股份50.4%，前三大股东持股占比达90%，公司股权高度集中。公司作为华能集团水电业务上市平台，根据公司上市时集团承诺，将集团旗下非上市的水电资产注入上市公司体内。考虑到公司未来水电资产注入，水电装机规模及发电量有望进一步提升。 图5：公司股权结构（截至2022年6月30日） 1.2来水偏丰叠加用电需求增大，公司业绩实现稳步增长 澜沧江流来水偏丰，伴随用电需求增加，公司2022H1发电量实现增长。公司2021年发电量944.0亿kwh，同比下滑3.3%，主要因为2021年澜沧江流域来水总体大幅偏枯，同时司严格控制年末小湾和糯扎渡电站“两库”水位。2022年上半年，公司完成发电量497.5亿千瓦时，同比增加9.0%，上网电量493.9亿千瓦时，同比增加9.0%，公司发电量增加一方面澜沧江流域来水同比偏丰，其中乌弄龙断面来水同比偏丰两成、小湾及糯扎渡断面来水同比偏丰超三成，另一方面云南省内用电需求和西电东送电量双增。 图6：2022H1公司发电量497.5亿kwh（+9.0%） 图7：2022H1公司上网电量493.9亿kwh（+9.0%） 发电量及上网价格上涨助力公司业绩增长。公司利润快于收入增长，2017-2021年，公司营业收入及归母净利润复合增长率分别为12.0%、27.8%。2021年公司实现营收202.0亿元，同比增长4.9%，主要系公司电价上涨抵消来水偏枯的不利影响，2022年上半年公司发电量增加推动公司营业收入增长，实现营业收入111.3亿元，同比增加12.9%。公司通过置换贷款、优化债务结构，盈利能力大幅提升，2021年公司归母净利润为58.4亿元，同比增加20.7%，2022年上半年公司归母净利润38.4亿元，同比增加42.6%。 图8：2022H1公司实现营业收入111.3亿元（+12.9%） 图9：2022H1公司归母净利润38.4亿元（+42.6%） 财务费用持续下行，盈利能力得到加强。2022年上半年公司期间费用率为16.9%，较21年下降2.5pp，一方面因为公司水电站建成投产，另一方面公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，持续优化债务融资结构，2022年上半年财务费用率为14.8%，同比下降2.2pp。2022年上半年公司年化ROE为11.9%，较21年增加2.6pp，随着公司平均上网电价的提升，公司盈利能力有望进一步提升。 图10：2022H1公司年化ROE提升至11.9% 图11：公司财务费用率下降带动期间费用率降低 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：水电业务未来三年无新增装机投产，由于来水偏丰水电平均利用小时增加，2022-2024年平均利用小时数为4150、4150、4200小时，厂内用电率为0.7%，平均上网电价分别为0.222/0.230/0.230元/kwh。 假设2：风电业务未来三年无新增装机投产，2022-2024年平均利用小时数为3032、3050、3050小时，厂内用电率为1.9%，平均上网电价分别为0.44/0.43/0.42元/kwh。 假设3：根据公司公告，公司将在澜沧江上游新建1000万千瓦光伏项目，预计2022年投产130万千瓦，新增光伏电站综合上网电价为0.367元/kwh，假设2023年、2024年光伏电站投产规模为180、250万千瓦，厂内用电率为4.2%，2022-2024年平均利用小时数为648、1358、1385小时。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取与华能水电业务相近的长江电力、桂冠电力、三峡水利作为可比公司，可比公司当前平均PB为2.9倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为69.4亿元、79.0亿元、86.5亿元，EPS分别为0.39元、0.44元、0.48元，未来三年归母净利润将保持14.0%的复合增长率，公司水电电价有望逐年上升，同时依托水电优势开展风光水储一体化发展，考虑到公司相较于其他水电公司有较高成长性，我们给予公司23年3.1倍PB估值，目标价格8.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截止2022年8月26日） 3风险提示 澜沧江来水波动，省内用电需求及西电东送电量不及预期，新能源发电业务建设不及预期，公司上网电价不确定性。