优质大水电兼具成长与价值，水风光互补打开增长空间

国投电力：优质大水电兼具成长与价值，水风光互补打开增长空间 公用事业行业 2023年7月14日 证券研究报告公司研究 首次覆盖国投电力(600886.SH)投资评级买入上次评级 国投电力沪深300 30%20%10% 0% -10%-20%-30% 22/0722/1123/0323/07 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）12.5452周内股价10.02-13.09波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)-0.32%总股本(亿股)74.54流通A股比例(％)93.5%总市值(亿元)935 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 国投电力：优质大水电兼具成长与价值，水风光互补打开增长空间 2023年7月14日 本期内容提要: 雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。优质及稀缺性：截至2022年底，公司已投产水电装机量2128万千瓦，主要布局在雅砻江（1920万千瓦）、澜沧江（135万千瓦）及黄河干流（73万千 瓦）；公司水电业务的核心资产为其控股的雅砻江水电（雅砻江流域水电资源开发的唯一主体）。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域天然落差大，降水丰富，补给一半来自地下水及高山冰雪融水，水量丰沛且径流年际变化不大，自然资源禀赋优越。在目前我国水电剩余可开发资源空间不足、优质水电资源基本开发完毕的背景下，雅砻江水电作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，雅砻江流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，2022年投产的两河口水库具备多年调节能力，可平稳下游来水，增厚下游电站发电量，且公司在建两河口抽蓄电站 （目前全球最大的混合式抽水蓄能项目），建成后可以更好地发挥调节作用，增加收益。受益于以上几点优势，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动小，公司水电的经营稳健性凸显。高成长性：雅砻江全流域 规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰 富。2021-2022年雅砻江中游的两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计 450万千瓦，随着电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益的不断释放， 我们预计未来1-2年内雅砻江流域水电还有约166亿千瓦时的发电增量，为 公司贡献归母净利润约7.1亿元。公司中游卡拉、孟底沟水电站在建，装机 量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核 准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合 计738万千瓦。截至2023年一季度，公司在建及规划水电装机量共1131万千瓦，未来增长空间约�成。 雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下未来成长空间可期。截至2022年底，公司新能源装机量合计460.3万千瓦，公司新能源装机增速快，近�年光伏装机量CAGR达60%，风电CAGR达24.5%，远超全国 风光装机量增速。公司新能源项目储备丰富，在建风电及光伏装机量合计 347.9万千瓦；根据公司规划，“十四🖂”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，到2025年装机增长空间达1000万千瓦。2023年6月26日，公司的雅砻江柯拉光伏电站一期100万千瓦项目投产（目前全球最大水光互补电站），公司雅砻江水风光一体化建设取得重大进展，光伏装机量上新 台阶。项目获取优势：雅砻江流域水风光互补绿色清洁可再生能源示范基 地规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力较大，公司依托雅砻江优质水电资源开展水风光互补，在周边新能源项目获取方面具有先天优势；消纳优势：水电具有启停迅速、运行灵活的特点，可对新能源电力提供良好的调节，且雅砻江流域具备多条省内、跨省（锦苏直流、雅中直流）线路 通道，且正在规划建设川渝特高压交流工程，风光电接入流域已建电站开关站，可与水电打捆送出，有效提高新能源消纳保障性。 火电资产结构优质，在成本端压力缓解&电力市场化改革下火电盈利有望显著改善。资产质量：2019-2020年公司转让了一批盈利能力较差的中小型火电机组，存量火电资产质量得到优化。截至2022年底，公司火电装机量 1188.08万千瓦，以高参数、大容量的机组为主，百万千瓦级机组占控股火电装机容量的67.5%，在电力上市公司中领先；在建的钦州三期（2×66）以 及华夏一期（1×60）等容量替代项目，公司预计将在2024年投产，届时火电装机量将进一步增长，资产质量有望进一步优化。成本：公司火电机组集中于沿海地区，用煤结构中海外进口煤占比大，2021-2022年受煤炭产能 周期，俄乌冲突、海外煤进口受限等影响，公司入炉标煤单价大幅上涨，今年以来受全球能源供需紧张局势有所缓和、中国进口煤炭大幅增长、国 内非电煤需求相对疲软等因素影响，国内外煤价都有明显下降，公司成本端压力有望大幅缓解。电价：受益于燃煤发电上网电价市场化改革的推进，公司火电上网电价大幅提升，2022年涨幅达23%，未来随着电力市场 化改革的不断推进，电价还有望从电能量、辅助服务和容量三部分实现多维度上涨。综上，随着今年煤价中枢下移以及电力市场化改革的持续推进，我们预计今年公司火电板块的盈利有望迎来大幅改善。 盈利预测与投资评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，两杨投产后公司“十四🖂”期间仍有超160亿千瓦时水电电量有待释放，“十� 🖂”新增水电装机有望达393万千瓦，水电业务兼具稳健及高成长性；公司新能源业务高速发展，2023-2025年风电、光伏装机增量有望达1000万千瓦；公司火电资产优质，2023年随着煤价中枢回落，公司火电业务业绩有望大幅改善。我们预测国投电力2023-2025年的归母净利润分别为73.4亿元、87.0亿元、95.6亿元，EPS分别为0.98元、1.17元、1.28元；对应7月13日收盘价的PE分别为12.74X、10.74X、9.78X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司新能源项目建设进展不及预期；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A43,766 2022A50,489 2023E59,052 2024E63,294 2025E67,423 增长率YoY% 11.3% 15.4% 17.0% 7.2% 6.5% 归属母公司净利润(百万元) 2,456 4,079 7,339 8,700 9,555 增长率YoY% -55.5% 66.1% 79.9% 18.6% 9.8% 毛利率% 29.3% 32.0% 41.8% 44.1% 44.3% 净资产收益率ROE% 4.8% 7.5% 12.6% 13.9% 14.2% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.55 0.98 1.17 1.28 市盈率P/E(倍) 38.06 22.91 12.74 10.74 9.78 市净率P/B(倍) 1.79 1.69 1.58 1.47 1.37 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年7月13日收盘价 目录 投资聚焦6 一、坐拥优质稀缺资产雅砻江水电，经营业绩稳步提升7 1.1拥有雅砻江水电的绝对控股权，清洁能源装机占比高7 1.2经营业绩稳步增长，清洁能源成利润贡献主力8 二、优质大水电资产稀缺性显著，未来成长空间可期11 2.1资源禀赋决定水电资产质量，优质大水电稀缺性凸显11 2.2公司水电项目储备丰沛，水电装机仍具备一定的成长性14 2.3雅砻江水电资源禀赋优异，梯级电站群调节性能突出，利用小时数高且稳定16 2.4公司水电主要消纳地区电力供需趋紧，有望对水电电价形成支撑19 2.5水电成本主要来自折旧费用，两杨投产有望带来增量收益27亿元21 三、新能源装机布局提速，雅砻江水风光互补打开未来成长空间23 3.1我国新能源装机增速明显加快，水风光一体化为未来重要发展方向23 3.2依托雅砻江优质水电资源，公司新能源项目获取及消纳优势显著24 四、火电装机结构持续优化，双重利好下盈利改善可期26 4.1转让盈利能力较差的火电机组，持续优化火电装机结构26 4.2成本压力缓解叠加电价上浮，火电板块盈利或将迎来显著改善28 �、盈利预测与估值31 风险因素33 表目录 表1：主要水电公司“十四🖂”期间新投产及在建/规划水电项目情况12 表2：雅砻江水电的水能资源开发战略15 表3：国投电力已投产及在建规划的水电站项目情况（截至2023年一季度）15 表4：各流域电站调节能力对比17 表6：2021-2022我国电力供需形势21 表7：两河口、杨房沟电站待释放利润测算22 表8：近年来我国水风光互补政策梳理23 表9：公司在建风电及光伏项目情况24 表10：雅砻江水电新能源及抽水蓄能开发“四阶段”战略25 表11：公司现有及在建火电控股装机情况27 表12：盈利预测核心假设31 表13：分版块盈利预测（百万元）32 表14：可比公司估值表（截至2023/7/13）32 图目录 图1：公司股权结构（截至2023年一季报）7 图2：公司装机结构及相应机组投产/剥离情况（万千瓦）8 图3：2015-2023Q1公司营收及增速（亿元）8 图4：2015-2023Q1公司归母净利润及增速（亿元）8 图5：2015-2022年公司营收结构（亿元）9 图6：2015-2022年公司毛利结构（亿元）9 图7：2020-2022年公司主要控股子公司贡献的归母净利润（亿元）9 图8：2015-2022年公司经营性净现金流及净投资性现金流（亿元）10 图9：2015-2022年公司资产负债率及有息资产负债率10 图10：2015-2022年公司期间费用及期间费用率（亿元）10 图11：2015-2022年公司股利支付总额、股利支付率及股息率（亿元）10 图12：2015-2023H1公司上网电量及构成（亿千瓦时）10 图13：2015-2023H1公司上网电价（元/千瓦时）10 图14：水力发电模式图11 图15：2014-2022年我国常规水电装机规模（亿千瓦）11 图16：我国十三大水电基地分布图（兆瓦）11 图17：我国主要流域水电开发情况（截至2021年底）11 图18：各时期水电分项投资较“十🖂”期间的增幅13 图19：主要水电上市公司部分水电站单位容量投资额对比（万元/千瓦）13 图20：2012-2022年公司水电装机量（万千瓦）14 图21：我国主要水电集团水电装机量（截至2022年底）（万千瓦）14 图22：我国主要水电上市公司水电装机量占比（截至2022年底）（万千瓦）14 图23：公司雅砻江流域已投产及在建规划水电站分布（截至2023年一季度）15 图24：雅砻江流域地理位置及地形图16 图25：长江上游部分支流月均来水量（亿方）16 图26：联合调度效果示意图17 图27：两河口抽蓄项目示意图17 图28：我国主要水电公司水电利用小时数（小时）19 图29：我国主要水电公司水电利用小时数波动性对比19 图30：2015-2023H1公司水电上网电量（亿千瓦时）19 图31：2015-2022年公司分流域水电上网电价（元/千瓦时）20 图32：2015-2022年我国主要水电公司水电上网电价（元/度）21 图33：2015-2022年四川省发用电量及增速（亿千瓦时）21 图34：四川省某大型水电站完全成本构成（含财务费用）22 图35：2018-2022年雅砻江水电折旧额及占营业成本比重（亿元）22 图36：2018-2022年雅砻江水电度电收入、成本