产品结构升级持续，自上而下改革带来更强增量

事件：洋河股份公告，2022年H1营收189.1亿同增21.56%，归母净利68.9亿同增21.76%，扣非归母净利66.4亿同增28.54%；H1毛利率同降0.49pct至73.94%，净利率同增0.04pct至36.46%，销售费用率7.86%同减0.76pct、管理费用率5.35%同减0.64pct、研发费用率0.80%同减0.09pct、营业税金及附加占比14.78%同减0.89pct； 对应Q2营收58.82亿同增17.1%，归母净利19.08亿同增6.14%，扣非归母净利17.45亿同增28.60%；Q2毛利率同降4.31pct至66.51%，净利率同降3.29pct至32.52%，销售费用率10.67%同减10.10pct、管理费用率8.23%同减5.32pct、研发费用率1.03%同减0.88pct、营业税金及附加占比10.32%同减11.25pct。 渠道打款积极，合同负债同比大幅提升。2022年春节打款提前，同时临近中秋旺季，公司回款比例较高，22Q2销售商品提供劳务收到现金达到48.96亿元，同比下降8.49%，上年末预收经销商货款增加，预收款得到释放，本期合同负债同比提升43.3%至79.08亿元；同时本期支付的各项税费和支付给员工以及为职工支付的现金等有所增加，导致经营活动现金流出有所增加，报告期内经营活动产生的现金流-44.54亿元，同比下降312.77%；22H1非经常性损益同比下降49.2%，主要因22Q2投资净收益及公允价值变动损益同比下滑59.79%。 产品结构持续升级，省外市场加速扩张。2022H1公司中高档酒收入162.0亿元，同比增长29.05%，普通酒收入23.2亿元，同比减少10.88%；2022年上半年，公司省内、省外分别实现营收87.43亿元、101.65亿元，省内外占比分别为46.24%和53.76%，同比分别增长15.20%、27.80%，均保持较快增长态势，省外市场增幅超过省内；梦之蓝省内销售占比约60%、省外销售占比约40%。海天梦省内销售占比约40%、省外销售占比约60%。目前梦之蓝省外销售战略依然较低，随着公司产品结构的不断升级以及全国化进程持续推荐，我们预计梦之蓝系列将进一步深入高端白酒市场为公司业绩提供新的增长点。 海之蓝改版后利润率提升明显，双沟品牌聚焦区域全国化。海之蓝五月启动全面升级，新版海之蓝在外盒设计、色彩、结构上都有较大的创新，同时在酒质方面有较大的提升，在原料和工艺下足功夫，实现了更加绵柔的产品品质。渠道利润方面，新版海之蓝上市后，渠道利润丰厚，经销商推广底气十足。双沟品牌主要聚焦产品、区域，立足做高苏酒，做大品牌。2022年双沟规划增速较快，并积极探索以大商及大商联盟体等模式为导向的创新驱动方式，走上品牌专业化运营道路，并从区域合作全面走向全国化合作。 企业自上而下改革，内部管理升级带来更强增长动力。新董事长上台后，强化激励机制，调整组织架构，布局高端赛道，在企业战略层面提出“名酒化、高端化、全国化”的发展布局，重新重视“双沟”品牌战略价值，坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，构筑洋河新时代“品牌长城”；营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场。今年以来决策权下放至事业部，事业部自主权会更高，在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理，费用灵活度与使用效率同步提升；2022年公司营收目标同比增长15%以上，我们预计将超额完成目标。 盈利预测及投资建议：公司上半年业绩情况符合预期，我们维持盈利预测，预计2 022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元，当前股价对应PE为28x、22x、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。 图表1：洋河股份财务预测三张报表