产品结构升级持续，自上而下改革带来更强增量

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：174.43元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 15.07 流通股本(亿股) 15.07 市价(元) 174.43 市值(亿元) 2,628.64 流通市值(百万元) 2,628.64 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 洋河股份：全国化进程顺利，渠道改革不断精进 2洋河股份：渠道耕耘和消费升级双驱动下的确定性增长 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,101 25,350 29,411 34,412 40,257 增长率yoy% -8.76% 20.14% 16.02% 17.00% 16.99% 净利润（百万元） 7,482 7,508 9,390 11,730 14,658 增长率yoy% 1.35% 0.34% 25.07% 24.92% 24.97% 每股收益（元） 4.97 4.98 6.23 7.78 9.73 每股现金流量 2.64 10.16 23.98 -7.13 26.77 净资产收益率 19.44% 17.67% 20.20% 22.81% 25.46% P/E 35.13 35.01 27.99 22.41 17.93 PEG 2.17 1.40 3.35 1.38 0.72 P/B 6.83 6.19 5.65 5.11 4.57 备注：股价数据更新截止2022年8月26日。 投资要点  事件：洋河股份公告，2022年H1营收189.1亿同增21.56%，归母净利68.9亿同增21.76%，扣非归母净利66.4亿同增28.54%；H1毛利率同降0.49pct至73.94%，净利率同增0.04pct至36.46%，销售费用率7.86%同减0.76pct、管理费用率5.35%同减0.64pct、研发费用率0.80%同减0.09pct、营业税金及附加占比14.78%同减0.89pct；对应Q2营收58.82亿同增17.1%，归母净利19.08亿同增6.14%，扣非归母净利17.45亿同增28.60%；Q2毛利率同降4.31pct至66.51%，净利率同降3.29pct至32.52%，销售费用率10.67%同减10.10pct、管理费用率8.23%同减5.32pct、研发费用率1.03%同减0.88pct、营业税金及附加占比10.32%同减11.25pct。  渠道打款积极，合同负债同比大幅提升。2022年春节打款提前，同时临近中秋旺季，公司回款比例较高，22Q2销售商品提供劳务收到现金达到48.96亿元，同比下降8.49%，上年末预收经销商货款增加，预收款得到释放，本期合同负债同比提升43.3%至79.08亿元；同时本期支付的各项税费和支付给员工以及为职工支付的现金等有所增加，导致经营活动现金流出有所增加，报告期内经营活动产生的现金流-44.54亿元，同比下降312.77%；22H1非经常性损益同比下降49.2%，主要因22Q2投资净收益及公允价值变动损益同比下滑59.79%。  产品结构持续升级，省外市场加速扩张。 2022H1公司中高档酒收入162.0亿元，同比增长29.05%，普通酒收入23.2亿元，同比减少10.88%；2022年上半年，公司省内、省外分别实现营收87.43亿元、101.65亿元，省内外占比分别为46.24%和53.76%，同比分别增长15.20%、27.80%，均保持较快增长态势，省外市场增幅超过省内；梦之蓝省内销售占比约60%、省外销售占比约40%。海天梦省内销售占比约40%、省外销售占比约60%。目前梦之蓝省外销售战略依然较低，随着公司产品结构的不断升级以及全国化进程持续推荐，我们预计梦之蓝系列将进一步深入高端白酒市场为公司业绩提供新的增长点。  海之蓝改版后利润率提升明显，双沟品牌聚焦区域全国化。海之蓝五月启动全面升级，新版海之蓝在外盒设计、色彩、结构上都有较大的创新，同时在酒质方面有较大的提升，在原料和工艺下足功夫，实现了更加绵柔的产品品质。渠道利润方面，新版海之蓝上市后，渠道利润丰厚，经销商推广底气十足。双沟品牌主要聚焦产品、区域，立足做高苏酒，做大品牌。2022年双沟规划增速较快，并积极探索以大商及大商联盟体等模式为导向的创新驱动方式，走上品牌专业化运营道路，并从区域合作全面走向全国化合作。 洋河股份：产品结构升级持续，自上而下改革带来更强增量 洋河股份（002304.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022年8月27日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  企业自上而下改革，内部管理升级带来更强增长动力。新董事长上台后，强化激励机制，调整组织架构，布局高端赛道，在企业战略层面提出“名酒化、高端化、全国化”的发展布局，重新重视“双沟”品牌战略价值，坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，构筑洋河新时代“品牌长城”；营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场。今年以来决策权下放至事业部，事业部自主权会更高，在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理，费用灵活度与使用效率同步提升；2022年公司营收目标同比增长15%以上，我们预计将超额完成目标。  盈利预测及投资建议：公司上半年业绩情况符合预期，我们维持盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元，当前股价对应PE为28x、22x、18x，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。 图表1：洋河股份财务预测三张报表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：wind、中泰证券研究所，股价数据更新截止2022年8月26日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。