营收优异、盈利承压，看好H2边际改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 纺织服装 2022年08月26日 申洲国际（02313.HK）2022年中报点评 强推 （维持） 营收优异、盈利承压，看好H2边际改善 目标价：101.55港元 当前价：86.05港元 事项：  公司公布2022年中报，22H1公司实现营业收入135.9亿元（+19.6%）；实现归母净利润23.67亿元（+6.3%）。 评论：  欧美运动产品需求复苏，成本传导推动量价齐升。分品类，22H1运动/休闲/内衣产品收入106.9/20.9/6.1亿，YoY+32.4%/-5.4%/-22.0%。分地区，欧盟/国内/美国/日本/其他区域收入33.3/32.2/27.2/16.3/26.9亿，YoY+55.3%/-2.5% /+54.6%/-18.9%/+25.1%。变动主要系：1）欧美地区对运动类产品需求复苏。2）国内市场本土品牌表现较强，对冲部分海外品牌下滑的影响。3）日本地区对内衣及休闲产品需求减少。4）韩国、澳大利亚订单贡献其他区域销售增长。量价维度，预计22H1销售额19.6%增长中，销量贡献+13.0%，人民币ASP贡献+6.6%。  大客户增速显著，印证份额提升逻辑。分客户，22H1公司来自耐克/阿迪/优衣库/彪马收入为44.4/25.4/24.1/18.7亿元，YoY+31.7%/+14.8%/-1.2%/+24.4%。国产客户中，预计来自李宁、安踏的收入分别同比+90%、+130%，带动国产品牌在公司收入占比由21H1的5%左右提至22H1的接近10%。总体看，客户收入贡献增速明显高于相关品牌销售增速，印证公司持续提高订单份额的逻辑。  疫情及原材料压制毛利率，汇兑受益正向影响盈利。22H1公司毛利率22.6%，YoY-7.1pcts，毛利率下滑主要系：1）棉花、能源等价格上升，公司价格传导有一定滞后。2）22年1月宁波工厂受疫情影响停工，产能利用率下滑，且防疫支出增加。另一方面，受益美元升值，22H1公司产生汇兑受益+6.2亿元（占当期归母净利润26.7%），去年同期为-0.6亿元。综合作用下，22H1公司净利率17.4%，YoY-2.2pct）。  H2收入同增可期，利润仍存改善空间。考虑当前下游的库存水平，以及物流阻塞对产品交付入库的影响，预计H2国内产能利用率存一定压力，而21Q3的低基数为增长提供一定空间，预计H2产量同比增长单位数。未来随库存消化，以及疫情干扰因素的消除，恢复性增长可期。利润率方面，预计H2汇率对毛利率正向作用更显著（22H1平均汇率较21H1变化实际不大，因此H1汇率影响集中资产端），叠加价格对成本的传导逐步实现，ASP增速有望继续上行，带动利润边际修复。  调整业绩预期，维持“强推”评级。考虑客户消化需要的周期，以及海外通胀背景下消费环境的不确定性，我们略调整公司业绩预期，预计公司 2022-24年归母净利润49.7/60.9/75.6亿元（前值50.7/65.8/77.4亿元），对应当前股价PE为22.7/18.5/15.0 倍。DCF法估值给予目标价101.55港元，对应2023年22倍 PE，2024年18倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：原材料持续上涨，行业竞争加剧，客户订单流失。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 23,845 27,555 31,689 38,026 同比增速(%) 3.5% 15.6% 15.0% 20.0% 归母净利润(百万) 3,372 4,971 6,092 7,557 同比增速(%) -34.0% 47.4% 22.6% 24.0% 每股盈利(元) 2.24 3.31 4.05 5.03 市盈率(倍) 33.5 22.7 18.5 15.0 市净率(倍) 4.1 3.5 2.9 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月25日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 150322.24 已上市流通股(万股) 150322.24 总市值(亿港元) 1293.52 流通市值(亿港元) 1293.52 资产负债率(%) 31.47 每股净资产(元) 19.80 12个月内最高/最低价 175.75/76.70 单击此处输入文字。 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《申洲国际（02313.HK）深度研究报告：规模争先，织造称王》 2022-06-15 -60%-40%-20%0%20%21/0821/1021/1222/0222/0422/0620210826-20220825申洲国际恒生指数华创证券研究所 申洲国际（02313.HK）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 6,688 11,767 14,847 18,853 营业总收入 23,877 27,591 31,728 38,069 应收款项合计 4,158 5,443 6,147 7,463 主营业务收入 23,845 27,555 31,689 38,026 存货 6,636 6,902 7,549 9,174 其他营业收入 32 35 39 43 其他流动资产 9,027 7,661 8,204 9,146 营业总支出 20,455 23,167 25,416 30,101 流动资产合计 26,509 31,773 36,747 44,636 营业成本 18,055 20,584 22,499 26,504 固定资产净额 11,130 10,301 9,627 9,059 营业开支 2,400 2,583 2,917 3,596 权益性投资 601 211 275 362 营业利润 3,422 4,424 6,312 7,969 其他长期投资 1,711 1,074 1,398 1,394 净利息支出 -80 -183 -170 -164 商誉及无形资产 234 209 188 170 权益性投资损益 7 6 7 7 土地使用权 1,535 1,445 1,398 1,334 其他非经营性损益 0 620 0 0 其他非流动资产 412 145 191 250 非经常项目前利润 3,510 5,233 6,489 8,140 非流动资产合计 15,623 13,385 13,077 12,569 非经常项目损益 314 352 357 352 资产总计 42,132 45,158 49,824 57,205 除税前利润 3,823 5,585 6,845 8,491 应付账款及票据 1,387 1,369 1,577 1,885 所得税 452 614 753 934 短期借贷及长期借贷当期到期部分 10,212 8,212 6,212 5,212 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1,934 2,054 2,321 2,788 持续经营净利润 3,371 4,971 6,092 7,557 流动负债合计 13,533 11,635 10,110 9,885 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 377 477 527 567 净利润 3,372 4,971 6,092 7,557 其他非流动负债 439 292 341 350 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 816 769 868 917 归属普通股东净利润 3,372 4,971 6,092 7,557 负债总计 14,349 12,404 10,978 10,802 EPS（摊薄） 2.24 3.31 4.05 5.03 归属母公司所有者权益 27,771 32,742 38,834 46,391 少数股东权益 12 12 12 12 主要财务比率 股东权益总计 27,783 32,754 38,846 46,403 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计 42,132 45,158 49,824 57,205 成长能力 营业收入增长率 3.5% 15.6% 15.0% 20.0% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 -34.0% 47.4% 22.6% 24.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力 经营活动现金流 3594 6295 5421 4959 毛利率 24.3% 25.3% 29.0% 30.3% 净利润 3372 4971 6092 7557 净利率 14.1% 18.0% 19.2% 19.9% 折旧和摊销 1156 1391 1232 1140 ROE 12.3% 16.4% 17.0% 17.7% 营运资本变动 -846 743 -1726 -3567 ROA 8.5% 11.4% 12.8% 14.1% 其他非现金调整 -88 -810 -177 -171 偿债能力 投资活动现金流 -6410 693 -1034 -742 资产负债率 34.1% 27.5% 22.0% 18.9% 资本支出 -2309 -600 -600 -600 流动比率 2.0 2.7 3.6 4.5 长期投资减少 -886 1027 -389 -83 速动比率 1.5 2.1 2.9 3.6 少数股东权益增加 18 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -3233 266 -45 -59 每股收益 2.24 3.31 4.05 5.03 融资活动现金流 1320 -1909 -1307 -211 每股经营现金流 2.39 4.19 3.61 3.30 借款增加 3980 -1900 -1950 -960 每股净资产 18.47 21.78 25.83 30.86 股利分配 -2559 -2472 -3050 -3770 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 33.5 22.7 18.5 15.0 其他融资活动产生的现金流量净额 -101 2463 3693 4519 P/B 4.1 3.5 2.9 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 申洲国际（02313.HK）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 申洲国际（02313.HK）2022年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zha