营收优异、盈利承压，看好H2边际改善

事项： 公司公布2022年中报，22H1公司实现营业收入135.9亿元（+19.6%）；实现归母净利润23.67亿元（+6.3%）。 评论： 欧美运动产品需求复苏，成本传导推动量价齐升。分品类，22H1运动/休闲/内衣产品收入106.9/20.9/6.1亿，YoY+32.4%/-5.4%/-22.0%。分地区，欧盟/国内/美国/日本/其他区域收入33.3/32.2/27.2/16.3/26.9亿，YoY+55.3%/-2.5%/+54.6%/-18.9%/+25.1%。变动主要系：1）欧美地区对运动类产品需求复苏。 2）国内市场本土品牌表现较强，对冲部分海外品牌下滑的影响。3）日本地区对内衣及休闲产品需求减少。4）韩国、澳大利亚订单贡献其他区域销售增长。 量价维度，预计22H1销售额19.6%增长中，销量贡献+13.0%，人民币ASP贡献+6.6%。 大客户增速显著，印证份额提升逻辑。分客户，22H1公司来自耐克/阿迪/优衣库/彪马收入为44.4/25.4/24.1/18.7亿元，YoY+31.7%/+14.8%/-1.2%/+24.4%。 国产客户中，预计来自李宁、安踏的收入分别同比+90%、+130%，带动国产品牌在公司收入占比由21H1的5%左右提至22H1的接近10%。总体看，客户收入贡献增速明显高于相关品牌销售增速，印证公司持续提高订单份额的逻辑。 疫情及原材料压制毛利率，汇兑受益正向影响盈利。22H1公司毛利率22.6%，YoY-7.1pcts，毛利率下滑主要系：1）棉花、能源等价格上升，公司价格传导有一定滞后。2）22年1月宁波工厂受疫情影响停工，产能利用率下滑，且防疫支出增加。另一方面，受益美元升值，22H1公司产生汇兑受益+6.2亿元（占当期归母净利润26.7%），去年同期为-0.6亿元。综合作用下，22H1公司净利率17.4%，YoY-2.2pct）。 H2 收入同增可期，利润仍存改善空间。考虑当前下游的库存水平，以及物流阻塞对产品交付入库的影响，预计 H2 国内产能利用率存一定压力，而21Q3的低基数为增长提供一定空间，预计 H2 产量同比增长单位数。未来随库存消化，以及疫情干扰因素的消除，恢复性增长可期。利润率方面，预计 H2 汇率对毛利率正向作用更显著（22H1平均汇率较21H1变化实际不大，因此H1汇率影响集中资产端），叠加价格对成本的传导逐步实现，ASP增速有望继续上行，带动利润边际修复。 调整业绩预期，维持“强推”评级。考虑客户消化需要的周期，以及海外通胀背景下消费环境的不确定性，我们略调整公司业绩预期，预计公司2022-24年归母净利润49.7/60.9/75.6亿元（前值50.7/65.8/77.4亿元），对应当前股价PE为22.7/18.5/15.0倍。DCF法估值给予目标价101.55港元，对应2023年22倍PE，2024年18倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：原材料持续上涨，行业竞争加剧，客户订单流失。 主要财务指标