Q2业绩超预期，浆纸布局优势彰显

太阳纸业（002078） 公司研究/公司点评 Q2业绩超预期，浆纸布局优势彰显 2022-08-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）11.65 近12个月最高/最低（元）14.01/10.58 总股本（百万股）2,687 流通股本（百万股）2,636 流通股比例（%）98.09 总市值（亿元）313 流通市值（亿元）307 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 31% 15% 0% -16% -31% 太阳纸业沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.业绩环比+258%超预期，盈利边际改善明确兑现2022-04-29 2.营收符合预期，盈利进入向上通道 2022-04-16 3.广西林浆纸规划再落一子，看好文化纸提价落地盈利修复2022-02-28 主要观点： 事件：公司发布2022年半年报。公司22H1实现营收198.55亿元，同比+25.56%；归母净利润16.95亿元，同比-25.64%。单季度来看，22Q2公司实现营收101.88亿元，同比+24.7%，归母净利润9.84亿元，同 比-12.38%。 产能释放驱动营收高增，溶解浆增速亮眼。公司21H2广西北海浆纸产能陆续投产，在去年同期高基数下营收仍实现较高增长。造纸：1）浆纸系：文化纸、生活用纸上半年纸价随浆价走高，叠加新产能释放量价齐升，双胶纸/生活用纸营收分别38.48/6.99亿元，同比+12.7%/101.5%。2）废纸系：受益格局优异，高端箱板纸淡季仍表现突出，公司牛皮箱板纸22H1实现营收56.93亿元，同比+31.74%。制浆：溶解浆实现营收25.95亿元，同比+41.52%，主因受海外极端天气、转产等供给端扰 动，推动价格持续上涨，溶解浆内盘价年初至今涨幅高达41.9%。公司在手约80wt溶解浆产能，浆价上涨贡献业绩弹性。化机浆/化学浆受益浆价上涨与产能释放，上半年营收分别9.07/13.76亿元，同比-2.71%、 +60471.71%。 自有浆巩固成本优势，三大基地协同发展奠定远期成长基石。公司盈利能力逐季环比修复，21Q4~22Q2季度毛利率分别9.9%/13.97%/18.9%。公司当前拥有化机浆140wt和化学浆110wt产能，木浆自给率超50%，上半年木浆均价同比上涨2.21%，较高的原料自给率使得公司成本优势显著，且煤炭价格自去年10月达到高点后持续下降，公司自备热电厂优势凸显。公司持续深化林浆纸一体化战略，老挝基地已经具备150wt 浆纸产能并持续推动速生林建设；广西一期、二期项目提产增效，南宁525wt浆纸产能规划有序推进；山东基地通过产能优化升级做好坚实后盾，三大基地协同发展奠定远期成长基石。我们预计公司22-24年归母净利润分别31.8/36.75/39.49亿元，同比分别+7.5%/15.6%/7.5%。对应PE分别9.85X/8.52X/7.93X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧、疫情反复。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 31997 39730 41931 44293 收入同比（%） 48.2% 24.2% 5.5% 5.6% 归属母公司净利润 2957 3180 3675 3949 净利润同比（%） 51.4% 7.5% 15.6% 7.5% 毛利率（%） 17.4% 17.6% 18.5% 18.7% ROE（%） 15.8% 14.5% 14.4% 13.4% 每股收益（元） 1.12 1.18 1.37 1.47 P/E 10.26 9.85 8.52 7.93 P/B 1.65 1.43 1.22 1.06 EV/EBITDA 7.65 1.97 1.08 0.29 资料来源：wind，华安证券研究所 主要财务指标2021A2022E2023E2024E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 11251 17513 31216 48560 营业收入 31997 39730 41931 44293 现金 3468 6281 20350 36667 营业成本 26438 32741 34194 36030 应收账款 1787 2590 2537 2784 营业税金及附加 139 199 210 208 其他应收款 150 163 184 188 销售费用 136 183 197 208 预付账款 555 669 709 742 管理费用 814 1311 1384 1462 存货 3506 4898 4825 5237 财务费用 565 575 607 648 其他流动资产 1785 2912 2611 2943 资产减值损失 -17 0 0 0 非流动资产 31487 24226 15458 3842 公允价值变动收益 -8 0 0 0 长期投资 241 283 323 364 投资净收益 43 0 4 0 固定资产 27922 21428 14019 3522 营业利润 3399 3831 4424 4755 无形资产 1274 1480 1709 1926 营业外收入 39 36 30 30 其他非流动资产 2050 1034 -593 -1970 营业外支出 60 20 3 5 资产总计 42737 41739 46674 52402 利润总额 3379 3847 4451 4780 流动负债 17875 12495 12482 13139 所得税 412 664 768 825 短期借款 7698 145 0 0 净利润 2967 3183 3683 3955 应付账款 3884 4702 4967 5204 少数股东损益 10 3 8 6 其他流动负债 6293 7648 7515 7935 归属母公司净利润 2957 3180 3675 3949 非流动负债 6049 7248 8513 9628 EBITDA 5701 17691 20192 23175 长期借款 5391 6550 7750 8950 EPS（元） 1.12 1.18 1.37 1.47 其他非流动负债 657 697 762 677 负债合计 23924 19742 20995 22767 主要财务比率 少数股东权益 81 84 92 98 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 2687 2687 2687 2687 成长能力 资本公积 2426 2426 2426 2426 营业收入 48.2% 24.2% 5.5% 5.6% 留存收益 13620 16799 20474 24423 营业利润 46.4% 12.7% 15.5% 7.5% 归属母公司股东权 18733 21913 25588 29537 归属于母公司净利 51.4% 7.5% 15.6% 7.5% 负债和股东权益 42737 41739 46674 52402 获利能力毛利率（%） 17.4% 17.6% 18.5% 18.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.2% 8.0% 8.8% 8.9% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 15.8% 14.5% 14.4% 13.4% 经营活动现金流 4929 15788 19940 22008 ROIC（%） 9.9% 11.5% 11.4% 10.8% 净利润 2957 3180 3675 3949 偿债能力 折旧摊销 1772 13272 15142 17753 资产负债率（%） 56.0% 47.3% 45.0% 43.4% 财务费用 585 605 631 676 净负债比率（%） 127.2% 89.8% 81.8% 76.8% 投资损失 -43 0 -4 0 流动比率 0.63 1.40 2.50 3.70 营运资金变动 -367 -1271 498 -370 速动比率 0.40 0.96 2.06 3.24 其他经营现金流 3351 4454 3175 4318 营运能力 投资活动现金流 -7226 -6011 -6359 -6130 总资产周转率 0.75 0.95 0.90 0.85 资本支出 -7234 -5857 -6320 -6087 应收账款周转率 17.91 15.34 16.52 15.91 长期投资 -7 -44 -39 -40 应付账款周转率 6.81 6.96 6.88 6.92 其他投资现金流 15 -110 -1 -4 每股指标（元） 筹资活动现金流 2796 -6964 489 439 每股收益 1.12 1.18 1.37 1.47 短期借款 -67 -7553 -145 0 每股经营现金流薄） 1.83 5.88 7.42 8.19 长期借款 2182 1159 1200 1200 每股净资产 6.97 8.16 9.52 10.99 普通股增加 62 0 0 0 估值比率 资本公积增加 575 0 0 0 P/E 10.26 9.85 8.52 7.93 其他筹资现金流 43 -570 -566 -761 P/B 1.65 1.43 1.22 1.06 现金净增加额 511 2813 14069 16316 EV/EBITDA 7.65 1.97 1.08 0.29 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。 2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证