业绩超预期，浆纸均衡布局优势进一步彰显

公司基本情况(人民币) 事件 8月26日公司发布中报，1H22实现营收198.55亿元，同比+25.56%，归母净利润16.59亿元 ， 同比-25.64%；2Q营收101.88亿元 ， 同比+24.70%，归母净利9.84亿元，同比-12.38%，业绩超市场预期。 经营分析 造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压，强成本优势下吨盈利底部夯实。分品类角度，1） 文化用纸：疫情扰动中游造纸需求疲软，1H文化/铜版营收38.48/17.21亿元 ， 同比+12.7%/-23.9%， 毛利率15.2%/15.3%（-7.9/-15.9pct）。其中，2Q双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为6155/5595/4845元/吨，环比+295/+125/-45元/吨。2）箱板纸：1H箱板纸营收56.93亿元，同比+31.7%，毛利率12.2%（-4.3pct），公司受益上游纤维浆布局，吨盈利好于行业平均水平，后续盈利修复仍需等待下游经济消费需求拐点到来。 溶解浆&商品浆贡献盈利弹性，均衡布局优势凸显。1H制浆业务营收48.78亿元，同比+76.2%，毛利率21.78%（+1.4pct）。 1）溶解浆：1H溶解浆营收25.95亿元，同比+41.5%，毛利率21.50%（-2.0pct）。伴随下游消费需求转淡，预计溶解浆前期供需紧张格局缓解，价格逐步回归正常。2)化机浆&化学浆：1H化机浆/化学浆营收9.07/13.76亿元，毛利率28.98%/17.55%（+14.7pct/+3.7pct），广西年初新投产100万吨浆产能部分对外销售贡献业绩弹性。 2Q净利率环比+2.68pct，制浆盈利有望继续稳定贡献业绩，造纸主业仍需静待需求修复。2Q毛利率18.9%（同比-3.3pct），净利率9.7%（-4.1pct），股权激励费用摊销导致销售费用率提升，销售/管理&研发/财务费用率为0.37%/4.91/%/2.4%，同比持平/+1.61/+0.41pct。 推进南宁525万吨林浆纸一体化项目，中长期成长逻辑通畅。广西南宁项目建成后，有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，进一步巩固龙头地位。 盈利预测和投资建议 我们预计公司22-24年归母净利润分别为33.8、35.6、38.2亿元，当前股价对应PE分别为9/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。 事件 8月26日公司发布中报，1H22实现营收198.55亿元，同比+25.56%，归母净利润16.59亿元 ， 同比-25.64%；2Q营收101.88亿元 ， 同比+24.70%，归母净利9.84亿元，同比-12.38%，业绩超市场预期。 经营分析 造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压，强成本优势下吨盈利底部夯实。分品类角度，1）文化用纸：疫情扰动中游造纸需求疲软，纸企提价乏力，盈利能力收窄。1H文化/铜版营收38.48/17.21亿元，同比+12.7%/-23.9%，毛利率15.2%/15.3%（-7.9/-15.9pct）。其中，2Q双胶纸/铜版纸/箱板纸均价分别为6155/5595/4845元/吨 ， 环比+295/+125/-45元/吨 ， 同比-495/-1250/+215元/吨。广西项目投产后公司自供浆比例提升至55-60%，行业低迷下仍保持稳健盈利能力。展望3Q，整体经济需求疲软导致短期纸价支撑力仍偏弱，当前铜版/双胶均价分别为5350/6190元/吨，较6月末环比-190/+90元/吨，但伴随9月旺季到来，成本传导型提价落地仍可期待。 2）箱板纸：1H箱板纸营收56.93亿元，同比+31.7%，毛利率12.2%（-4.3pct），受下游需求偏淡影响，6月底箱板纸价格4710元/吨，较年初-80元/吨，当前箱板纸行业中小企业亏损，头部纸企开启停机检修，公司受益上游纤维浆布局，吨盈利好于行业平均水平，后续盈利修复仍需等待下游经济消费需求拐点。近期美废价格从300美金/吨下降至220美金/吨，公司老挝废纸浆产能有望于9月重新开启，部分对冲国内箱板纸盈利压力。 溶解浆&商品浆贡献盈利弹性，均衡布局优势凸显。1H制浆业务营收48.78亿元，同比+76.2%，毛利率21.78%（+1.4pct）。 1）溶解浆：1H溶解浆营收25.95亿元，同比+41.5%，毛利率21.50%（-2.0pct）。年初以来溶解浆景气度保持高位，6月底溶解浆价格9400元/吨，较年初+2700元/吨。展望未来，下游消费需求转淡，棉花/粘胶短纤价格4月起有所回落，预计溶解浆前期供需紧张格局缓解，价格逐步回归正常。 2)化机浆&化学浆：1H化机浆/化学浆营收9.07/13.76亿元 ，毛利率28.98%/17.55%（+14.7pct/+3.7pct），广西年初新投产100万吨浆产能部分对外销售贡献业绩弹性。6月底阔叶浆价格6660元/吨，较年初+1485元/吨，当前阔叶浆报价6685元/吨，较6月底+25元/吨，俄乌战争、能源成本高企下预计浆价高位震荡，商品浆外售业务预计年内继续贡献稳定盈利。 2Q净利率环比+2.68pct，制浆盈利有望继续稳定贡献业绩，造纸主业仍需静待需求修复。1H毛利率16.49%（同比-6.28pct），净利率8.36%（-5.79pct）,销售/管理&研发/财务费用率为0.38%/4.68%/1.88%，同比持平+1.51pct/-0.15pct. 2Q毛利率18.9%（同比-3.3pct），净利率9.7%（-4.1pct），股权激励费用摊销导致销售费用率提升 ， 销售/管理&研发/财务费用率为0.37%/4.91/%/2.4%，同比持平/+1.61/+0.41pct。 推进南宁525万吨林浆纸一体化项目，中长期成长逻辑通畅。当前广西北海已投产55万吨文化纸、12万吨生活用纸及100万吨自制浆，15万吨生活用纸预计9月试产，原华茂纸业30万吨文化纸产能技改为高档特种&文化纸搬迁至广西，2H22有望投产，3.4万吨特种纸计划于2023Q1投产。此外公司计划在南宁建设年产525万吨林浆纸一体化项目。广西南宁项目建成后，有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，进一步巩固龙头地位。 盈利预测和投资建议 我们预计公司22-24年归母净利润分别为33.8、35.6、38.2亿元，当前股价对应PE分别为9/9/8X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。