H1成长动能彰显，看好浆纸一体化强化成本优势

8月14日公司发布半年报，24H1实现营收46.0亿元，同比+22.23%； 实现归母净利润5.5亿元，同比+204.7%；其中24Q2实现营收23.95亿元，同比+24.14%；实现归母净利润2.8亿元，同/环比 +381.3%/+4.7%。 受益于湖北、广西新产能投放，成长优势突出。24H1销量51.4 万吨（同比+32%），销量显著提升主因：湖北PM1&PM2产能、广西PM2产能分别于1月/6月投放等，H1单吨价格（不包含夏王，下同）8963元（同/环比-701/+732元）。1)分品类，食品医疗消费类/电解电容器销量10.86/0.32万吨，同比+50.2%/+31.6%，标签离型产量同比+20.4%，转印系列营收同比+17%。2)分区域：24H1外销收入3.66亿元（+4.6%）。 H1吨盈利转暖，期待4Q自供浆供给对盈利弹性贡献。24H1纸浆 成本价格呈现前低后高稳步提升趋势，公司受益于战略性低价纸浆库存、实际用浆成本稳定，24H1吨毛利（不含夏王，下同）1586元(同/环比+706/+466元)，Q1/Q2毛利率18%/17.4；24H1吨净 人民币(元)成交金额(百万元) 利748元（同比+482元），夏王24H1净利1.9亿元（+12%），主要受益于高端装饰纸供给端格局更优、出口表现较好。24H1卡纸销量5.13万吨，预计吨盈利-535元/吨，伴随H2起烟卡、液体包装等中高端卡纸占比提升，预计吨盈利有望转暖。7月起纸浆价格从高位进入下行周期，伴随公司湖北/广西浆线陆续投产&爬坡，预计Q4起自供浆成本优势对盈利弹性逐步兑现。 公司强化费用管控效率，24H1销售/管理&研发/财务费用率0.24%/2.92%/2.71%，同比-0.1/-0.08/+0.01pct，净利率12.04% （同比+7.21pct）。Q2销售/管理&研发/财务费用率同比 -0.14/-0.03/-1.42pct，净利率11.84%（同/环比+8.77/-0.4pct）。湖北&广西产能陆续投放，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化布局前瞻，综合能力持续提升。24H1公司在建工程账面值65.6 亿元（同比+225%），预计2H起浆纸产线逐步转固，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 230814 11.00 231114 240214 240514 成交金额仙鹤股份沪深300 300 250 200 150 100 50 0 伴随产能释放，我们预计24-26年归母净利分别为10.5、13.2、 15.8亿元，当前股价对应PE分别为11/9/7X，维持“买入”评级。 下游需求疲软导致纸价波动的风险；新增产能投放进度不达预期，原材料价格大幅波动的风险 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6,017 7,738 8,553 10,181 11,946 13,449 货币资金 794 944 1,228 1,194 1,355 1,493 增长率 28.6% 10.5% 19.0% 17.3% 12.6% 应收款项 1,953 2,176 1,912 3,143 3,744 4,251 主营业务成本 -4,815 -6,848 -7,560 -8,534 -9,923 -11,103 存货 1,925 2,055 2,777 3,563 3,331 3,727 %销售收入 80.0% 88.5% 88.4% 83.8% 83.1% 82.6% 其他流动资产 1,778 1,794 1,789 656 758 835 毛利 1,202 891 994 1,647 2,023 2,346 流动资产 6,451 6,969 7,706 8,556 9,188 10,306 %销售收入 20.0% 11.5% 11.6% 16.2% 16.9% 17.4% %总资产 58.4% 52.5% 40.8% 40.2% 42.3% 45.3% 营业税金及附加 -37 -43 -67 -61 -72 -81 长期投资 889 918 1,012 1,162 1,162 1,162 %销售收入 0.6% 0.6% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 2,889 3,999 7,865 9,512 9,315 9,222 销售费用 -22 -26 -32 -41 -60 -67 %总资产 26.1% 30.1% 41.7% 44.7% 42.9% 40.5% %销售收入 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 无形资产 534 805 1,001 1,038 1,074 1,081 管理费用 -114 -124 -147 -163 -191 -215 非流动资产 4,598 6,295 11,163 12,683 12,522 12,435 %销售收入 1.9% 1.6% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% %总资产 41.6% 47.5% 59.2% 59.7% 57.6% 54.6% 研发费用 -158 -104 -113 -153 -167 -188 资产总计 11,049 13,264 18,870 21,259 21,734 22,771 %销售收入 2.6% 1.3% 1.3% 1.5% 1.4% 1.4% 短期借款 690 1,771 2,757 4,523 3,379 2,558 息税前利润（EBIT） 871 593 634 1,229 1,533 1,795 应付款项 1,423 2,028 2,416 2,320 2,818 3,241 %销售收入 14.5% 7.7% 7.4% 12.1% 12.8% 13.3% 其他流动负债 349 274 440 558 636 781 财务费用 -20 -68 -182 -327 -339 -294 流动负债 2,462 4,074 5,613 7,401 6,833 6,581 %销售收入 0.3% 0.9% 2.1% 3.2% 2.8% 2.2% 长期贷款 0 0 3,409 3,409 3,409 3,409 资产减值损失 -30 -15 -44 -51 20 -2 其他长期负债 2,140 2,278 2,486 2,300 2,300 2,300 公允价值变动收益 -7 34 22 40 20 20 负债 4,602 6,352 11,508 13,111 12,542 12,290 投资收益 287 140 211 200 200 200 普通股股东权益 6,419 6,880 7,326 8,110 9,152 10,439 %税前利润 25.0% 17.6% 28.8% 16.8% 13.3% 11.1% 其中：股本 706 706 706 706 706 706 营业利润 1,157 801 733 1,185 1,504 1,799 未分配利润 2,156 2,585 2,994 3,778 4,820 6,108 营业利润率 19.2% 10.4% 8.6% 11.6% 12.6% 13.4% 少数股东权益 28 32 36 38 40 42 营业外收支 -9 -7 -1 5 3 3 负债股东权益合计 11,049 13,264 18,870 21,259 21,734 22,771 税前利润 1,148 794 732 1,190 1,507 1,802 比率分析 0 0 0 利润率 19.1% 10.3% 8.6% 11.7% 12.6% 13.4% 所得税 -129 -79 -65 -143 -181 -216 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.2% 10.0% 8.9% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 1,019 715 667 1,047 1,326 1,586 每股收益 1.440 1.006 0.940 1.481 1.876 2.243 少数股东损益 2 5 3 2 2 2 每股净资产 9.093 9.745 10.377 11.488 12.964 14.787 归属于母公司的净利润 1,017 710 664 1,045 1,324 1,584 每股经营现金净流 0.633 0.102 0.087 1.721 3.561 3.530 净利率 16.9% 9.2% 7.8% 10.3% 11.1% 11.8% 每股股利 0.350 0.310 0.350 0.370 0.400 0.420 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.84% 10.32% 9.06% 12.89% 14.47% 15.17% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.20% 5.36% 3.52% 4.92% 6.09% 6.96% 净利润 1,019 715 667 1,047 1,326 1,586 投入资本收益率 8.67% 5.05% 3.73% 6.00% 7.53% 8.58% 少数股东损益 2 5 3 2 2 2 增长率 非现金支出 360 377 470 619 892 1,210 主营业务收入增长率 24.24% 28.61% 10.53% 19.03% 17.34% 12.58% 非经营收益 -270 -96 -83 81 125 87 EBIT增长率 23.12% -31.86% 6.89% 93.80% 24.73% 17.07% 营运资金变动 -663 -924 -993 -532 171 -390 净利润增长率 41.76% -30.14% -6.55% 57.46% 26.70% 19.59% 经营活动现金净流 447 72 62 1,215 2,514 2,492 总资产增长率 38.74% 20.05% 42.27% 12.55% 2.22% 4.75% 资本开支 -660 -906 -4,315 -1,947 -738 -1,108 资产管理能力 投资 0 92 388 -510 -30 -10 应收账款周转天数 67.1 59.6 58.1 67.0 67.0 68.0 其他 -1,279 162 187 200 200 200 存货周转天数 123.7 106.1 116.6 155.0 124.0 124.0 投资活动现金净流 -1,938 -651 -3,740 -2,257 -568 -918 应付账款周转天数 47.1 51.9 76.7 47.0 47.0 48.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 153.6 134.3 150.5 214.2 213.1 197.7 债权募资 2,018 467 4,167 1,612 -1,144 -820 偿债能力 其他 -319 171 -405 -604 -640 -617 净负债/股东权益 1.66% 23.94% 93.57% 106.63% 80.32% 61.30% 筹资活动现金净流 1,699 638 3,762 1,008 -1,784 -1,437 EBIT利息保障倍数 42.6 8.8 3.5 3.8 4.5 6.1 现金净流量 206 71 58 -34 162 137 资产负债率 41.65% 47.89% 60.99% 61.67% 57.71% 53.97% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持