玉米种子领军企业，优质受体品种业绩可期

登海种业（002041） 公司研究/公司深度 玉米种子领军企业，优质受体品种业绩可期 公司价格与沪深300走势比较 - 登海种业沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-08-27 收盘价（元） 22.69 近12个月最高/最低（元） 28.18/17.77 总股本（百万股） 880 流通股本（百万股） 880 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 200 流通市值（亿元） 200 玉米种子领军者，开创杂交玉米高产之路 登海种业是我国玉米种子行业的龙头企业，主要产品包括玉米、小麦、水稻、蔬菜、花卉等种（苗），公司以紧凑型杂交玉米作为发展方向，完成了5代玉米杂交种的进步性替代，连续两次创造世界夏玉米高产记录，是国内最早实施育繁推一体化的试点企业。 玉米种子销售量价齐升，业绩恢复性增长 随着玉米去库存工作顺利推进，玉米种植需求量回升，供过于求情况得到缓解，公司抓住玉米商品粮价格回升的机遇，快速扩大制种面积，2021 67% 42% 18% -7%8/2111/21 2/22 5/228/22 31% 年实现营收11.01亿元，同比增长22.2%，归母净利润达2.33亿元，同比增长128.3%。子公司经营情况持续好转，2021年登海先锋实现扭亏为盈，净利润达1665万元。登海�岳、登海良玉等子公司经营情况 不断向好，亏损幅度同比减小。 玉米供需紧平衡，杂交玉米种子供应或略有盈余 USDA玉米8月库消比预测值环比降0.5个百分点，22/23年度中国玉 米库消比69.2%，较21/22年度下降3个百分点，处于16/17年度以来最低水平；据我国农业农村部市场预警专家委员会8月预测，22/23年度全国玉米结余量或降至4万吨，结余量较21/22年度下降479万吨，国内玉米价格有望维持高位。 玉米种子方面，经过数年调整，玉米种子供大于求局势发生根本变化， 黄淮、西北、西南产区主推品种大幅出清。根据全国农技中心组织召开的杂交玉米制种面积与种子库存视频会商会：预计全国玉米制种落实面积同比增长约30%，季末商品种子库存同比下降约45%，综合新产种子及季末库存情况，22/23年度杂交玉米商品种子供应充足，略有盈余。 持续研发创新，优质品种助推业绩增长 公司坚持自主创新，研发费用持续投入，通过自主研发和跨国合作不断 进行技术储备，优质品种众多，数次打破国家及世界夏玉米单产记录，市场竞争力不断增强；生物育种方面，公司提前布局转基因品种商品化工作，积极合作转基因性状公司，按照“国家转基因生物新品种重大专项” 实施内容的要求进行玉米转基因实验，提前储备主要品种的转基因版本，未来有望把握转基因商业化历史机遇。 投资建议 我们预计2022-2024年公司实现主营业务收入14.17亿元、17.62亿元、 21.11亿元，同比分别增长28.8%、24.3%、19.8%，对应归母净利润 3.57亿元、4.82亿元、6.55亿元，对应EPS分别为0.41元、0.55元、 0.74元。玉米种子是公司主营业务，有望充分受益于杂交玉米种子供需关系改善；登海种业作为国内玉米种子龙头企业，优质品种繁多，通过与大北农等转基因性状提供方合作，公司有望获得先发优势，充分受益转基因商业化。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 自然灾害风险；新品种研发和推广风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1101 1417 1762 2111 收入同比（%） 22.2% 28.8% 24.3% 19.8% 归属母公司净利润 233 357 482 655 净利润同比（%） 128.3% 53.4% 34.9% 36.0% 毛利率（%） 36.3% 40.7% 42.6% 45.5% ROE（%） 7.5% 10.5% 12.4% 14.4% 每股收益（元） 0.26 0.41 0.55 0.74 P/E 97.50 51.14 37.91 27.88 P/B 7.34 5.34 4.68 4.01 EV/EBITDA 89.49 47.52 33.25 24.63 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1登海种业：玉米种业领军者6 1.1开创中国玉米高产道路6 1.2业绩发展向好，营收稳步增长7 2供需格局逐渐向好，生物育种未来可期11 2.1种业现代化发展，行业集中度有望进一步提升11 2.2新年度杂交玉米种子供应或略有盈余13 2.3玉米供需紧平衡，玉米价格有望维持高位14 2.4转基因商业化渐行渐近15 3持续研发创新，优质品种助推业绩增长19 3.1国家认定企业技术中心，育种条件完备19 3.2高产品种持续迭代，市场竞争力不断增强21 3.3下沉市场销售模式，子公司盈利提升24 3.4快速落实制种进度，玉米库存持续去化25 4盈利预测、估值及投资评级26 4.1盈利预测26 4.2投资建议26 风险提示：27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1登海种业发展历程6 图表2登海种业股权结构（截至2022年3月31日）7 图表3公司前十名股东持股情况（截至2022年3月31日）7 图表42010-2021公司营业收入及增速，亿元8 图表52010-2021公司归母净利润及增速，亿元8 图表62012-2021公司毛利率、净利率变化，%9 图表72021可比上市公司毛利率情况，%9 图表82016-2021公司细分业务变化，百万元9 图表92021年公司业务占比，%9 图表102021公司不同地区业务收入占比，%10 图表112021公司不同地区业务收入，亿元10 图表122021分季度营收占比情况，%10 图表132018-2021分季度营收情况，百万元10 图表142013Q3-2021Q3公司预收账款，亿元11 图表15Q4收入占Q3预收款比重，%11 图表16种子行业发展历程11 图表17国际育种发展历程12 图表18我国种业发展历程12 图表19全球种业CR513 图表20国内种业CR513 图表21我国杂交玉米制种面积走势图，万亩14 图表22我国杂交玉米种子供需情况，亿公斤14 图表23中国玉米供需平衡表14 图表24中国玉米供需平衡表（2022年8月），万吨15 图表252020-2022年中国种业主要事件及文件列表16 图表26我国转基因推广审定流程17 图表27我国玉米转基因安全证书获批情况18 图表28玉米育种程序19 图表29公司种子生产模式19 图表302010-2021年公司研发费用及占营收比，万元20 图表312021年可比公司研发费用占比情况20 图表32主要研发项目20 图表33�代玉米杂交种21 图表34杂交玉米品种破纪录历史22 图表35公司玉米育种周期22 图表36公司2002-2020年间过审玉米前十品种情况23 图表37公司2002-2020年间过审玉米区域分布占比23 图表38公司2002-2020年间过审玉米区域分布23 图表39公司主要产品亩产及适宜种植区23 图表40公司2019-2021年子公司净利润，万元25 图表41公司2019-2021年子公司营业收入，万元25 图表42公司国内销售网络25 图表432001-2021年国内杂交玉米制种面积,万亩26 图表442016-2021年公司库存余额，万元26 1登海种业：玉米种业领军者 1.1开创中国玉米高产道路 公司是我国玉米种子行业中的龙头企业，引领我国杂交玉米高产品种的选育。公司主要产品包括玉米、小麦、水稻、蔬菜、花卉等种（苗），主推品种为登海、先玉系列等玉米杂交种。公司以紧凑型杂交玉米作为发展方向，连续两次创造世界夏玉米高产记录，是国内最早实施育繁推一体化的试点企业。在名誉董事长李登海的带领下，公司以研发创新推动玉米育种和高产攻关。 产业化试验站起家，产业模式稳定向前。公司前身为1985年李登海创建的产业化试验站，2000年成立山东登海种业股份有限公司，2005年公司于深交所成功上市。公司始终专注于玉米种业领域，完成了5代玉米杂交种的进步性替代。截至 2021年12月31日，公司获得品种权170项，借助技术储备与创新形成了稳定发展的产业模式。 1985年 成立全球第一个产业化试验站 1989年 首创世界夏玉米单产记录 1993年 成立莱州市农科院 2005年 登海种业在深交所上市 2002年 成立山东登海先锋种业公司 2000年 成立山东登海种业股份有限公司 2005年 再刷世界夏玉米单产记录 2019年 公司被农业农村部认定为重点龙头企业 2021年 公司选育的八种玉米自交系入选全国杰出贡献玉米自交系 图表1登海种业发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 登海种业股权相对集中，结构稳定。公司实际控制人为李登海先生，截至2022年 3月31日，创始人李登海持有公司7.33%股权，并通过莱州市农业科学院持有公司 53.21%的股权，股权较为稳定且集中。 图表2登海种业股权结构（截至2022年3月31日） 莱州市农业科学院 李登海 82.99% 7.33%53.21% 登海种业 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2李登海 6451.28 7.33 境内自然人 3万家瑞隆混合型证券投资基金 977.71 1.11 其他 4嘉实农业产业股票型证券投资基金 913.22 1.04 其他 5万家新兴蓝筹灵活配置混合型证券 841.5 0.96 其他 6香港中央结算有限公司 768.72 0.87 其他 7银华内需精选混合型证券投资基金 740 0.84 其他 8万家品质生活灵活配置混合型证券 703.6 0.80 其他 9银华中证金融资产管理计划 575.75 0.65 其他 10大成中证金融资产管理计划 549.32 0.62 其他 合计 59343.17 67.43% —— 图表3公司前十名股东持股情况（截至2022年3月31日） 序号 持有人名称 数量（万股） 占比（%） 股份性质 1 莱州市农业科学院 46822.33 53.21 境内非国有法人 投资基金 (LOF) 投资基金 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2业绩发展向好，营收稳步增长 供需关系改善，种子销售业绩恢复性增强。2010-2016年，在国家实行玉米价格临时收储政策的背景下，公司营业收入从9.3亿元增长至16.0亿元，年复合增长率9.5%。2016年开始，国家取消玉米临储政策，调减玉米种植面积，同时叠加产 能过剩背景下玉米种子市场存在同质化程度高，套牌假冒侵权及非法经营等现象，2017-2018年公司业绩承压明显，营收分别同比下降49.8%、5.3%。2019年，面对行业下行态势，公司调整工作思路，积极推进科研、生产、经营各项工作，业绩较上年同期小幅增长，公司营收和归母净利润分别同比增长8.2%和11.5%。 玉米种子销售量价齐升，利润增长迅速。2020-2021年，随着玉米去库存工作 顺利推进，玉米种植需求量回升，供过于求情况得到缓解，公司抓住玉米商品粮价格回升的机遇，营收和净利润均实现恢复性增长，2020年和2021年公司营业收入分别同比增长9.4%、22.2%，归母净利润分别同比增长145.2%和128.3%。 盈利能力持续修复。2022Q1，公司营业收入达3.4亿元，同比增长45.8%，归 母净利润1.04亿元，同比增长75.9%，销售毛利率增长至37.89%，同比提升2.65个百分点。一方面，玉米种子供需关系偏紧，农民种植积极性强，公司销售量较上年同期增长明显；另一方面，玉米粮食价格持续高位，在覆盖成本的基础上提升了公司盈利水平。 图表42010-2021公司营业收入及增速，亿元图表52010-20