短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化

证券研究报告|2022年08月26日 核心观点公司研究·财报点评 2022Q2汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。 22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳 公司营收48.0亿元(+0.4%)，归母净利润13.0亿元(-4.3%)。22Q2汾酒销售 0755-22940855 0755-81983057 010-88005029 受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在Q2 疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单Q2税金及附加率提升3.7pcts，预计公司Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单Q2销售费用率同比提升1pct，预计公司在Q2加大投入促进渠道良性动销。 2022Q2青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元，同比增长28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1青花系列实现营收61亿元（+56%），占比从上年同期35%提升至43%，产品结构高端化效果显著；预计22H1复兴版/青花20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单Q2逆势维持20.7%增长，带动22Q2毛利率同比提升1.2pcts，高端化红利不断兑现。近期，玻汾献礼版上市，打款价86元，预计成交价 100-110元，未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。后续，随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化，预计“青花品牌提升年”实现可期。 2022H1合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%，环比+9.6亿元/+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年35%+增长。汾酒在Q2按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化和全国化推进不及预期。 投资建议：考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为257.5/324.3/400.0亿元（+29%/26%/23%，均下调4%），归母净利润为 74.5/101.5/131.2亿元（+40%/36%/29%，均下调4%），EPS为6.10/8.31/10.75 元（前值为6.33/8.63/11.17元），对应PE为45/33/26x，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,749 32,429 39,999 (+/-%) 17.8% 42.8% 28.9% 25.9% 23.3% 净利润(百万元) 3079 5314 7445 10145 13115 (+/-%) 58.8% 72.6% 40.1% 36.3% 29.3% 每股收益（元） 3.53 4.36 6.10 8.31 10.75 EBITMargin 30.1% 34.5% 37.6% 40.3% 42.0% 净资产收益率（ROE） 31.5% 34.9% 35.2% 34.3% 32.0% 市盈率（PE） 78.1 63.4 45.2 33.2 25.7 EV/EBITDA 57.4 49.8 35.5 26.7 21.1 市净率（PB） 24.60 22.12 15.94 11.38 8.23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价276.00元 总市值/流通市值336720/336168百万元 52周最高价/最低价352.06/228.68元 近3个月日均成交额1451.42百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《山西汾酒（600809.SH）-1季度业绩增长70%，青花势能强劲，结构持续优化》——2022-04-29 《山西汾酒（600809.SH）-青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期》——2022-03-11 《山西汾酒-600809-重大事件快评：2021年业绩表现亮眼，2022年成长确定性仍强》——2022-01-26 《山西汾酒-600809-重大事件快评：董事长平稳交棒，公司经营保持稳健》——2021-12-22 《山西汾酒-600809-2021年三季报点评：业绩增长稳健，产品升级和全国化正当时》——2021-10-30 山西汾酒（600809.SH） 短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022Q2汾酒收入维持正增长，业绩略有下滑，疫情冲击下保持战略定力。22H1公司营收153.3亿元(+26.5%)，归母净利润50.1亿元(+41.5%)；单22Q2公司营收48.0亿元(+0.4%)，归母净利润13.0亿元(-4.3%)。22Q2汾酒销售受到疫情较大影响，收入维持正增长彰显名酒需求韧性。此外，汾酒在Q2疫情冲击中保持战略定力，严格采取配额制，保证渠道库存良性。22Q2汾酒利润增速低于收入增速，主要系：1）疫情下公司主动调控销售节奏，动态调整产品结构，对青花系列进行控量，并适度加大玻汾投放；2）单Q2税金及附加率提升3.7pcts，预计公司Q2生产前置，提前缴纳消费税；3）单Q2销售费用率同比提升1pct，预计公司在Q2加大投入促进渠道良性动销。 2022Q2青花系列保持稳增长，高端化稳扎稳打，献礼版上市试水百元价位带。从产品结构来看，22H1汾酒系列/系列酒/配制酒实现营收142.0/5.5/4.8亿元，同比增长28.7%/79.4%/-28.1%。其中，22H1青花系列实现营收61亿元（+56%），占比从上年同期35%提升至43%，产品结构高端化效果显著；预计22H1复兴版/青花20+25/巴拿马+老白汾/玻汾营收增速维持在40-50%/60-70%/30%/持平，主要系公司全年减少玻汾配额，并在省外市场有序投放中高价位青花系列。汾酒坚定执行“抓两头、带中间”的产品策略，青花系列单Q2逆势维持20.7%增长，带动22Q2毛利率同比提升1.2pcts，高端化红利不断兑现。近期，玻汾献礼版上市，打款价86元，预计成交价100-110元，未来将与普通玻汾并行深耕低端光瓶赛道。后续，随着玻汾献礼版稳步铺开和青花系列稳步全国化，预计“青花品牌提升年”实现可期。 2022H1合同负债同比和环比均提升，消费复苏下积极看好汾酒全国化和高端化共振。22H1末汾酒合同负债48.4亿（同比+15.9亿元/+48.7%，环比+9.6亿元 /+24.8%），在手订单充沛，足以支撑下半年35%+增长。汾酒在Q2按照配额计划回款，预计省内/省外回款进度55%/60%左右，保持渠道良性库存，维护青花系列价盘稳定。在三季度消费持续复苏&疫情管控常态化背景下，持续看好汾酒作为次高端弹性标的，动销或将迎来补偿性增长。 投资建议：考虑疫情影响下公司为保证渠道健康和动销良性主动调控销售节奏，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为257.5/324.3/400.0亿元（+29%/26%/23%，均下调4%），归母净利润为74.5/101.5/131.2亿元 （+40%/36%/29%，均下调4%），EPS为6.10/8.31/10.75元（前值为6.33/8.63/11.17元），对应PE为45/33/26x，维持买入评级。 图1：山西汾酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：山西汾酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：山西汾酒单季度销售毛利率（单位：%）图4：山西汾酒单季度销售净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：山西汾酒季度销售费用率（单位：%）图6：山西汾酒单季度管理费用率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月25日） 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价（元） 总市值（亿元） 2021A EPS 2022E 2023E 2021A PE 2022E 2023E 600519.SH 贵州茅台 买入 1,885.0 23,679.3 41.8 50.1 59.3 45.1 37.7 31.8 000858.SZ 五粮液 买入 169.4 6,575.8 6.0 6.9 8.1 28.1 24.5 21.0 600809.SH 山西汾酒 买入 276.0 3,367.4 4.4 6.1 8.3 63.4 45.2 33.2 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 4607 6146 13461 21008 32375 营业收入 13990 19971 25749 32429 39999 应收款项 142 104 162 204 251 营业成本 3896 5011 6000 6896 7951 存货净额 6354 8189 10295 12312 14751 营业税金及附加 2503 3730 4767 5954 7407 其他流动资产 4705 4816 7398 9349 10890 销售费用 2276 3160 3914 4864 5880 流动资产合计 15808 25286 33326 44883 60277 管理费用 1089 1167 1353 1604 1934 固定资产 2290 2493 2437 2383 2319 研发费用 17 23 30 37 46 无形资产及其他 339 363 350 336 323 财务费用 (68) (33) (245) (431) (667) 投资性房地产 1303 1736 1736 1736 1736 投资收益 (49) 72 (25) (0) 16 长期股权投资 39 76 100 131 161 资产减值及公允价值变动 0 28 9 12 16 资产总计 19779 29955 37949 49468 64816 其他收入 (10) (7) (30) (37) (46) 短期借款及交易性金融负债 0 13 4 6 8 营业利润 4235 7029 9914 13516 17480 应付款项 2311 2812 4201 4601 5492 营业外净收支 2 61 21 21 21 其他流动负债 7318 11440 12023 14510 17436 利润总额