2024年三季报点评：业绩短期承压，大型化高端化逻辑下看好未来成长空间

一拖股份（601038） 证券研究报告·公司点评报告·专用设备 2024年三季报点评：业绩短期承压，大型化高端化逻辑下看好未来成长空间 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 12564 11534 12762 14375 16067 同比（%） 34.61 (8.20) 10.65 12.64 11.77 归母净利润（百万元） 681.05 997.02 1,060.61 1,220.14 1,432.03 同比（%） 55.42 46.39 6.38 15.04 17.37 EPS-最新摊薄（元/股） 0.61 0.89 0.94 1.09 1.27 P/E（现价&最新摊薄） 25.79 17.62 16.56 14.39 12.26 投资要点 24Q3业绩短期承压，长期看好公司成长空间 2024年Q1-Q3公司实现营收107.4亿元，同比+4.7%；归母净利润11.0亿 元，同比+1.4%；扣非归母净利润10.7亿元，同比+2.2%。单Q3来看，公司实现营收29.3亿元，同比-2.4%；归母净利润2.0亿元，同比-40.9%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-40.4%。收入端：24Q3由于主粮（小麦、玉米、水稻）价格短期承压，拖拉机行业景气度下行，7/8/9月大中型拖拉机产量同比+0.8%/-4.8%/-10.3%，公司Q3单季度收入仅下滑2.4%，整体优于行业，龙头地位凸显。利润端：我们判断公司利润端降幅大于收入主要系在行业下行背景下，公司加大产品促销力度，利润率有所下降。展望未来，24年9月国家发改委提升小麦最低收购价，有望提振市场对粮价信心；24Q3公司大型拖拉机销量占比、中大拖均价持续提升，行业大型化趋势明显，长期看好公司未来成长空间。 “金九”成色不足，加大促销导致利润率有所下滑 2024年Q1~Q3公司销售毛利率16.4%，同比-0.2pct；销售净利率10.4%， 同比-0.3pct。单Q3来看，公司销售毛利率为14.7%，同比-3.6pct，销售净利率6.7%，同比-4.2pct。（1）毛利端：毛利率同比下滑较多主要系23Q3基数较高以及24Q3受粮价下滑影响经销商备货积极性较差，从AMI数据来看，9月大型/中型拖拉机指数分别为52.1%/49.3%，同比-3.4/-5.7pct，“金九”成色明显不足，因此公司加大促销力度，毛利率有所下滑。（2）费用端：24Q3期间费用率为7.96%，同比-0.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.71%/3.83%/7.96%/-0.28%，同比-0.26/-0.41/+0.17/+0.12pct，整 体费用控制良好。整体来看，虽然短期内公司因促销降价、税率提升导致利润承压，但长期来看大型拖拉机仍处于景气区间，大中拖内部需求结构持续优化，公司有望持续受益于拖拉机大型化趋势。 高端大马力拖拉机龙头，受益产业大型化+出海趋势 公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，受益国内拖拉机竞争格局大型化、高端化以及海外市场顺利拓展双重利好。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见涨。24Q3中大拖产量占拖拉机产 量比重为68.6%，同比+4.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：公司持续布局拖拉机出海，2019-2023年公司海外收入CAGR达35.41%，重点布局俄语区、南美、亚洲等 区域。�俄语区：农业发达、需求量大，以中大型拖拉机为主，与公司中大拖为主营产品的格局相适配。②类中国市场：农业生产维持高增速，但机械化率低、发展前景广阔。 盈利预测与投资评级：由于粮价下滑导致行业需求下行，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测至10.61/12.20/14.32亿元（原值为 11.69/13.38/15.66亿元），对应PE为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。 2024年10月30日 证券分析师周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 一拖股份沪深300 60% 52% 44% 36% 28% 20% 12% 4% -4% -12% 2023/10/302024/2/292024/6/302024/10/30 市场数据 收盘价(元)15.63 一年最低/最高价11.48/20.49 市净率(倍)2.36 流通A股市值(百万元)11,436.55 总市值(百万元)17,562.58 基础数据 每股净资产(元,LF)6.62 资产负债率(%,LF)49.56 总股本(百万股)1,123.65 流通A股(百万股)731.71 相关研究 《一拖股份(601038)：国内拖拉机龙头，粮食安全+大型化带动盈利能力持续提升》 2024-10-22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 一拖股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,488 7,265 8,839 10,619 营业总收入 11,534 12,762 14,375 16,067 货币资金及交易性金融资产 3,632 4,216 5,473 6,735 营业成本(含金融类) 9,697 10,838 12,143 13,499 经营性应收款项 866 915 1,030 1,149 税金及附加 49 51 58 64 存货 1,514 1,656 1,855 2,250 销售费用 241 255 288 321 合同资产 0 0 0 0 管理费用 361 383 431 482 其他流动资产 475 478 481 485 研发费用 461 510 575 643 非流动资产 7,330 7,455 7,370 7,243 财务费用 (46) (48) (44) (52) 长期股权投资 664 689 714 739 加:其他收益 72 191 216 241 固定资产及使用权资产 2,291 2,157 2,068 1,931 投资净收益 122 153 216 241 在建工程 140 148 159 173 公允价值变动 48 0 0 0 无形资产 697 667 637 607 减值损失 (18) (2) (2) (2) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 2 1 1 2 长期待摊费用 48 48 48 48 营业利润 996 1,116 1,356 1,591 其他非流动资产 3,490 3,745 3,745 3,745 营业外净收支 7 0 0 0 资产总计 13,817 14,720 16,209 17,862 利润总额 1,003 1,116 1,356 1,591 流动负债 6,045 6,298 7,006 7,743 减:所得税 14 56 136 159 短期借款及一年内到期的非流动负债 21 12 12 12 净利润 989 1,061 1,220 1,432 经营性应付款项 4,479 4,636 5,194 5,775 减:少数股东损益 (8) 0 0 0 合同负债 500 638 719 803 归属母公司净利润 997 1,061 1,220 1,432 其他流动负债 1,044 1,012 1,081 1,153 非流动负债 553 520 520 520 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.89 0.94 1.09 1.27 长期借款 200 200 200 200 应付债券 0 0 0 0 EBIT 786 1,069 1,312 1,539 租赁负债 2 2 2 2 EBITDA 1,126 1,295 1,544 1,769 其他非流动负债 351 318 318 318 负债合计 6,598 6,818 7,527 8,264 毛利率(%) 15.89 15.08 15.53 15.98 归属母公司股东权益 6,692 7,374 8,155 9,071 归母净利率(%) 8.65 8.31 8.49 8.91 少数股东权益 528 528 528 528 所有者权益合计 7,219 7,901 8,682 9,599 收入增长率(%) (8.20) 10.65 12.64 11.77 负债和股东权益 13,817 14,720 16,209 17,862 归母净利润增长率(%) 46.39 6.38 15.04 17.37 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,056 1,209 1,629 1,641 每股净资产(元) 5.96 6.56 7.26 8.07 投资活动现金流 (2,010) (195) 167 238 最新发行在外股份（百万股 1,124 1,124 1,124 1,124 筹资活动现金流 (346) (421) (439) (515) ROIC(%) 10.84 13.05 13.88 14.81 现金净增加额 (1,296) 594 1,356 1,363 ROE-摊薄(%) 14.90 14.38 14.96 15.79 折旧和摊销 341 226 232 230 资产负债率(%) 47.75 46.32 46.44 46.26 资本开支 (84) (72) (124) (78) P/E（现价&最新股本摊薄） 17.62 16.56 14.39 12.26 营运资本变动 (138) 68 391 219 P/B（现价） 2.62 2.38 2.15 1.94 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究