首次覆盖报告：培养基第一股，生物药CDMO构建新增长曲线

公司深度报告 2022年08月27日 培养基第一股，生物药CDMO构建新增长曲线 ——奥浦迈（688293.SH）首次覆盖报告 核心观点 生命科学上游稀缺标的，细胞培养基市占率国产第二。细胞培养基行业空间大壁垒高，目前主要为外资占据，国产替代空间大。公司作为A股培养基第一股具有稀缺性，研发实力突出，目前已经开发出上百种培养基产品，核心性能不输进口产品，市占率排名国产厂商第二，在中高端蛋白/抗体药物细胞培养基领域排名国产第一，仅次于赛默飞、丹纳赫、默克等进口厂商。 产品需求旺盛，培养基三年营收年均复合增速超120%。2019-2021年公司培养基销售收入由2602万元增长至1.28亿元，3年CAGR为121.62%，产销率达到80%以上，产销旺盛。2021年培养基二厂正式投产，新增单批次1-2000Kg干粉培养基和单批次2000升液体培养基产能，合计干粉培养基年产能达千吨、液体培养基达百万升，新产能投产为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 拓展生物药CDMO业务，商业化布局打开成长天花板。基于细胞株构建和细胞培养工艺优势，公司CDMO业务提供从临床前抗体筛选到临床中试生产全流程服务，覆盖单抗、双抗及融合蛋白等抗体药物。2019-2021年CDMO收入从3250万元增长至8488万元，年均复合增速达61.61%。公司计划新建2条CDMO商业化生产线，并扩展CDMO业务范围至ADC及多功能抗体领域，打开CDMO业务天花板。 两大业务协同发展，相互转化，深度绑定客户。培养基和CDMO贯穿新药的临床前开发至商业化生产阶段，公司凭借在细胞培养上积累的优势打通CDMO业务，实现订单双向转化。通过提供CDMO服务进入客户研发早期阶段以确定商业化阶段的培养基产品订单，公司目前已完成数千万元的CDMO和培养基客户订单相互转化，双主业协同发展显著提升公司获取订单能力。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入为3.33/4.85/8.47亿元，同比增长56%/46%/75%；归母净利润1.11/2.09/3.35亿元，同比增长84%/88%/60%，对应EPS为1.36/2.55/4.09元。运用相对估值法对公司估值，可比公司2023年平均PE为41倍。公司IPO发行定价为80.20元/股，对应 2022-2024年PE为59/31/20倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 新冠疫情反复，培养基产品开发失败，核心技术及知识产权泄密风险等。 盈利预测 评级强烈推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 61.49 流通A股/B股(百万股) 0.00/0.00 资产负债率(%) 22.74 每股净资产(元) 0.00 市净率(倍) 0.00 净资产收益率(加权) 0.00 12个月内最高/最低价 0.00/0.00 相关研究 公司研究 ·奥浦迈 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 212.68 332.60 484.76 846.83 增长率（%） 70.19 56.38 45.75 74.69 归母净利润 60.39 111.26 209.18 335.38 增长率（%） 416.87 84.22 88.02 60.33 EPS（元/股） 0.98 1.36 2.55 4.09 市盈率（P/E） 81.84 59.10 31.43 19.60 市净率（P/B） 8.77 3.01 2.75 2.41 资料来源：wind，东亚前海证券研究所 正文目录 1.奥浦迈：细胞培养基+生物药CDMO双主业齐发展5 1.1.培养基起家，布局发展CDMO新业务5 1.2.股权结构稳定，深度绑定核心管理团队6 1.3.主营业务收入高增长，2020年实现净利润扭亏7 2.科研试剂前景广阔，国产替代势不可挡10 2.1.生物科研试剂：需求旺盛的生命科学卖水人10 2.2.细胞培养基是需求量最大的生物制药耗材12 2.2.1.细胞培养基是生物医药行业的核心原料12 2.2.2.全球细胞培养基市场规模将达到35亿美元15 2.3.政策利好，生物试剂国产替代正当时18 3.生物药CDMO高景气，中国制造凸显优势20 3.1.生物药CDMO壁垒高，市场空间广阔20 3.2.技术追赶+成本优势，中国CDMO企业快速崛起22 4.奥浦迈：深耕细胞培养基，差异化切入CDMO25 4.1.培养基：性能不逊进口，产能稳步扩张25 4.1.1.培养基品类丰富，市场竞争力不断提升25 4.1.2.培养基性能不输进口产品，成功进入多家药企供应链28 4.1.3.产品需求旺盛，培养基二厂投产进一步提升盈利能力30 4.2.CDMO：先天优势加持，商业化布局打开成长天花板32 4.2.1.CDMO聚焦抗体药物开发，覆盖抗体筛选到中试生产全流程32 4.2.2.募投新建商业化产能，CDMO业务有望更上台阶34 4.3.双主业协同发展，提升客户粘性35 5.盈利预测与估值36 5.1.盈利预测36 5.2.估值37 6.风险提示37 图表目录 图表1.奥浦迈主营业务范围5 图表2.奥浦迈发展历程6 图表3.奥浦迈股权结构7 图表4.奥浦迈核心管理团队7 图表5.2018-2021年各业务收入规模（单位：万元）8 图表6.2018-2021年奥浦迈净利润（单位：万元）8 图表7.奥浦迈主营业务收入结构8 图表8.奥浦迈毛利结构8 图表9.奥浦迈毛利率及净利率9 图表10.奥浦迈期间费用构成（单位：万元）9 图表11.奥浦迈存货较高（单位：万元）9 图表12.奥浦迈存货组成结构（单位：万元）9 图表13.奥浦迈存货周转率较高9 图表14.奥浦迈应收账款周转率较高9 图表15.生物科研试剂分类10 图表16.全球生物试剂市场规模（单位：十亿美元）10 图表17.中国生物试剂市场规模（单位：十亿元）10 图表18.生物试剂开发涉及多学科专业技术11 图表19.2021年Q1国内外企业重组蛋白产品SKU数及市占率12 图表20.中国生物科研试剂竞争格局12 图表21.细胞培养基发展历程13 图表22.细胞培养基产业链状况13 图表23.2019年全球不同种类培养基使用情况14 图表24.主流培养基种类对比14 图表25.不同下游应用所需细胞培养基的特点15 图表26.2020年生物制药上游原材料、耗材市场拆分15 图表27.2017-2026年全球培养基市场规模（单位：亿美元）16 图表28.2017-2021E中国培养基市场规模（单位：亿元）16 图表29.全球生物药和化学药市场规模（单位：十亿美元）16 图表30.FDA批准上市的抗体药物数量（单位：个）16 图表31.2012-2022年6月我国培养基进出口数量（单位：吨）17 图表32.2017-2022年6月我国培养基进出口金额（单位：亿美元）17 图表33.2017-2021年我国培养基国产化比例17 图表34.2009-2021年进出口培养基平均价格对比（单位：元/Kg）17 图表35.细胞培养基行业竞争格局（圆圈大小代表市场需求）18 图表36.2020年中国培养基市场竞争格局18 图表37.培养基定制化生产流程18 图表38.与生物制药产业链相关的鼓励性政策19 图表39.不考虑2021年特殊情况，自2018年以来进口企业中国区收入增速放缓（单位：百万美元）19 图表40.2018-2021年国内公司营业收入增速更快（单位：亿元）19 图表41.CDMO覆盖药物研发生产的主要环节20 图表42.全球生物药研发管线占比有所提升21 图表43.全球化学药CDMO及生物药CDMO市场规模（单位：十亿美元）21 图表44.中国化学药CDMO及生物药CDMO市场规模（单位：亿元）21 图表45.2021年全球生物药CDMO竞争格局22 图表46.2019年中国生物药CDMO竞争格局22 图表47.中国CDMO产业规模在全球占比逐渐提高22 图表48.2017年中国医药研发强度位居世界前列（医药研发投入/GDP）23 图表49.国内外CDMO公司人均薪酬（单位：万/人/年）23 图表50.中国理工类研究生毕业人数（单位：万人）23 图表51.国内企业布局生物药CDMO情况24 图表52.奥浦迈主营业务覆盖范围25 图表53.奥浦迈培养基和CDMO业务营收构成25 图表54.公司培养基产销率保持较高水平（单位：L）25 图表55.国内外主流细胞培养基厂商对比26 图表56.目录培养基和定制化培养基占比较高（单位：万元）26 图表57.CHO培养基和293培养基占比较高（单位：万元）26 图表58.奥浦迈商业化培养基四大研发平台27 图表59.奥浦迈定制化培养基提升细胞密度和活率27 图表60.奥浦迈定制化培养基显著提高抗体表达量27 图表61.AltairCHO培养基提高细胞产量至7.9g/L28 图表62.AltairCHO培养基提高细胞密度和活率28 图表63.奥浦迈持续保持培养基产品的更新迭代28 图表64.国产培养基平均价格对比（单位：元/L）29 图表65.2020年中国蛋白/抗体药物培养基竞争格局29 图表66.奥浦迈HEK293培养基表达产量更高29 图表67.奥浦迈培养基服务项目呈漏斗结构分布30 图表68.奥浦迈培养基客户数量及单客户销售额持续增长（单位：个，万元）30 图表69.高销售额客户占比持续增加（单位：万元）30 图表70.奥浦迈培养基产能利用率及毛利率31 图表71.奥浦迈单批次培养基产量（单位：L/批次）31 图表72.奥浦迈培养基二厂生产基地31 图表73.奥浦迈CDMO服务流程图32 图表74.奥浦迈主要聚焦抗体类药物CDMO32 图表75.奥浦迈在细胞株构建和细胞培养方面具有核心优势32 图表76.奥浦迈63个细胞株构建项目表达量与生产率数据33 图表77.细胞培养工艺优化流程33 图表78.经过两轮工艺优化和放大后的产物水平33 图表79.单个项目/客户的平均CDMO服务金额呈上升趋势（单位：万元）34 图表80.>100万元的CDMO项目数量持续增长（单位：个）34 图表81.2021年末公司CDMO在手订单（单位：个）34 图表82.奥浦迈CDMO客户数量持续增加34 图表83.奥浦迈位于上海临港的CDMO生产基地35 图表84.培养基与CDMO业务实现双向转化35 图表85.培养基-CDMO订单双向转化（单位：万元）35 图表86.业务盈利预测（单位：万元）37 图表87.可比公司估值（单位：亿元）37 1.奥浦迈：细胞培养基+生物药CDMO双主业齐发展 1.1.培养基起家，布局发展CDMO新业务 奥浦迈是一家专门从事细胞培养产品和服务的高新技术企业，公司2013年于上海张江成立，主营业务包括细胞培养基系列产品和生物药CDMO服务两大领域，旗下培养基品牌奥浦迈向全球客户提供无血清培养基产品，包括自主开发的商业化培养基、定制化培养基以及培养基OEM服务，目前已经开发出针对不同细胞的上百种培养基产品，适用于蛋白/抗体、疫苗以及细胞与基因治疗等不同领域。旗下思伦SurenessCDMO服务平台，向客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床I&II期样品生产全流程服务，加速新药的DNA-to-BLA流程，累计服务了国内外500多家生物制药企业和科研院所。 图表1.奥浦迈主营业务范围 资料来源：公司招股书，东亚前海证券研究所 公司发展历程可以概括为以下三个阶段： 初创期：2013年公司前身奥浦迈有限在上海正式成立，2014年完成500平米培养基研发实验室和团队组建工作，发布奥浦迈品牌并完成实验室阶段的培养基配方调试工作，开始组建CDMO细胞株构建和质量分析团队。 快速发展期：2016年3月公司发布第一代培养基产品，包括HEK293和CH