固定收益主题报告：10月流动性展望-9月超储率在1.4%附近，10月资金面料继续维持宽松

■8月超储率维持在1.1%附近，9月或回升至1.4%左右。8月末，根据准备金存款计算的超储规模约为2.9万亿，超储率维持在1.1%附近。截至9月25日，9月逆回购净投放资金900亿、MLF净回笼资金2000亿、国库定存净回笼400亿，国债和地方债净融资规模在5313亿附近。假设M0、库存现金、缴准基数环比和再贷款投放与历史同期均值接近，一般性存款增速持平8月，同时考虑到财政收支方面，随着留抵退税的结束和经济基本面的持续修复，8月财政两本账收入增 速由负转正，支出端增速也明显回落，假设9月财政两本账收支增速延续8月，则9月末超储率或回升至1.4%左右，基本持平于往年同期均值。资金价格方面，9月资金利率较8月有所抬升，截至9月23日，DR001中枢上行19BP至1.27%， DR007中枢上行16BP至1.51%，但仍明显低于政策利率，资金面继续维持宽松。 ■10月政府债净融资规模有所增加，且财政存款料回笼一定流动性，但资金缺口不大，且9月末资金面整体较为宽裕，10月资金面料继续维持宽松。政府存款方面，首先展望10月政府债发行：国债方面，四季度国债发行计划尚未发布， 我们参考往年国债发行的平均水平进行预测，假设国债发行进度与过去五年（不含发行特别国债的2020年）同期均值一致，预计10月国债发行预计降至约2300 亿；地方债方面，8月24日国常会强调“依法用好5000多亿元专项债地方结存 限额”，并在10月底前发行完毕。近期，江西、甘肃、河南等省份接连披露了当 地所获得的专项债额度，从发行节奏上看，各省计划于10月份发行，程序上还需省级人大常委会通过预算调整方案。因此,我们假设本批专项债在10月开始并完成发行，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则10月地方债 发行量约为8900亿。结合10月政府债到期量约为9986亿，预计政府债净融资在 1200亿附近。其次在财政收支方面，8月留抵退税进程已结束，对财政收入的拖 累基本消退，而当前稳增长压力仍较大，且10月5000亿专项债限额的发行或将对财政支出产生一定支撑，10月财政支出或将继续略超历史同期均值。因此，假 设10月财政两本账收支增速维持8月水平，则预计财政存款净回笼规模在3000亿附近。银行缴准方面，参考历史同期情况，9月份扣除非银和境外存款的人民币存款环比通常减少1.1万亿，则法定存款准备金将减少约900亿。历史来看， 10月份M0和库存现金一般季节性减少，参考历史均值，我们预估今年10月份M0和库存现金环比下降将投放流动性约900亿元。9月以来人民币汇率基本维持在6.9以上，外汇占款或继续小幅流出。若不考虑央行投放，上述因素预计消耗 超储约3000亿，资金缺口不大，且考虑到9月末资金面整体较为宽裕，10月资 金面料将继续维持宽松。 ■货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平。9月初，资金利率快速下行， 存单利率也震荡回落，股份行1Y存单发行利率自9月1日的2.01%震荡下行至9月8日的1.90%，9月中下旬，随着资金利率边际收敛，存单利率也小幅抬升，基本维持在1.98-2.03%的区间内窄幅震荡，截至9月23日，1Y股份行存单利率录得2.03%，仍处于较低水平。往后来看，8月经济虽延续修复，但反弹动能边际减弱，且当前地产尚未出现明显恢复势头，稳增长仍有待发力，预计货币宽松仍会延续，资金面偏松的格局短期内有望维持，存单利率预计维持在较低水平。 ■截至9月23日，最新债市杠杆率为109.0%，杠杆率位于历史同期偏高水平， 隔夜成交占比也处于历史同期的相对高位。9月以来，债市杠杆率基本维持在 109%左右窄幅震荡，处于历史同期偏高位臵，质押式回购日度成交量亦维持高位，9月13日成交量创新高达到7.3万亿，其中隔夜成交量自月初以来基本维持 在6万亿左右，隔夜成交占比也处于历史同期偏高水平。当前资金面较为宽松， 固定收益主题报告 9月超储率在1.4%附近，10月资金面料继续维持宽松—10月流动性展望 2022年09月25日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 北京土拍零距离（5/22）：三 拍热度一般，国企仍为拿地2022-09-24 主力 郑州土拍零距离（20/22）： 二拍凉意依旧，城投为拿地2022-09-24 主力 一文读懂可转债生命周期—2022-09-23 —聚焦可转债系列二 2022与2020年消费修复2022-09-22 的异同 解码钢铁债（二）：发债钢企2022-09-21债务变迁 债市杠杆率和隔夜成交占比有所提升，但稳增长依旧是当前政策的核心与重点，流动性总量预计保持在合理充裕略高的水平，短期内偏高的杠杆率料不会对当前资金面造成太大影响。 ■9月政府债发行压力不大，且财政发力继续投放流动性，超储率或升至1.4.%左右；10月政府债净融资规模有所增加，且财政存款料回笼一定流动性，但资金缺口不大，且9月末资金面整体较为宽裕，10月资金面料继续维持宽松。债市策略方面，资金还会维持在低位，但短期内料难明显下行，叠加“经济稳增长&地产防风险”政策吹风和经济弱势恢复方向尚未逆转，利率债大概率维持区间震荡，我们当前继续坚持“票息为主+交易增厚”的策略观点。 ■风险提示：央行公开市场投放超预期，财政投放力度不及预期等。 内容目录 1.9月流动性回顾：8月超储率维持在1.1%附近，9月或升至1.4%左右4 2.10月流动性展望：资金面或继续维持宽松5 2.1.政府存款：政府债净融资规模有所增加，财政存款回笼流动性5 2.2.银行缴准：10月缴准压力不大6 3.货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平7 4.债市杠杆率维持在109.0%附近，隔夜成交占比处于历史同期偏高位臵7 图表目录 图1：8月超储率维持在1.1%附近，9月或升至1.4%左右（标蓝色的部分为预测值）4 图2：超储率与历史同期对比（%）5 图3：DR001和DR007较8月有所上行（%）5 图4：2022年政府债发行节奏预估（亿元）5 图5：2022年地方债发行节奏预估（亿元）5 图6：历年10月财政资金净回笼/投放情况（亿元）6 图7：财政两本账总收支增速（%）6 图8：缴准基数环比变动呈季节性波动（亿元）6 图9：1Y存单利率与银行资金利率对比（%，BP）7 图10：资金利率和1Y存单利率与政策利率对比（%）7 图11：目前债市杠杆率处于历史同期偏高位臵（%）8 图12：9月以来隔夜成交占比处于同期偏高位臵（%）8 1.9月流动性回顾：8月超储率维持在1.1%附近，9月或升至1.4% 左右 8月超储率维持在1.1%附近，9月或回升至1.4%左右。8月末，根据准备金存款计算的超储规模约为2.9万亿，超储率维持在1.1%附近。截至9月25日，9月逆回购净投放资金900 亿、MLF净回笼资金2000亿、国库定存净回笼资金400亿，国债和地方债净融资规模在5313亿附近。假设M0、库存现金、缴准基数环比和再贷款投放与历史同期均值接近，一般性存款增速持平8月，同时考虑到财政收支方面，随着留抵退税的结束和经济基本面的持续修复，8月财政两本账收入增速由负转正，支出端增速也明显回落，假设9月财政两本账收支增速延续8月，则9月末超储率或回升至1.4%左右，基本持平于往年同期均值。 资金价格方面，9月资金利率较8月有所抬升，截至9月23日，DR001中枢上行19BP至 1.27%，DR007中枢上行16BP至1.51%。跨月后，资金利率快速回落，DR001和DR007 分别下行至1.1%和1.4%左右，月中MLF操作继续缩量，净回笼2000亿元，叠加临近季末，银行体系对资金需求出现时点性增加，资金面波动性加大，月中开始资金利率边际收敛，DR001快速抬升至1.4%以上，DR007也上行至1.6%左右。整体来看，9月银行间流动性继续维持宽松，隔夜资金和DR007持续低于政策利率，但资金利率整体较8月有所抬升，其中DR001中枢上行19BP至1.27%，DR007中枢上行16BP至1.51%。 图1：8月超储率维持在1.1%附近，9月或升至1.4%左右（标蓝色的部分为预测值） 2022/052022/062022/072022/082022M9E 超储规模（根据准备金存款测算）31142370742804027551超储规模（分项加总测算）2992335666262302851035033 △逆回购 -100 4000 -4340 -60 900 △MLF+TMLF 0 0 0 -2000 -2000 央行投放 △国库定存 0 0 400 0 -400 △其他基础货币投放（PSL、再贷款 -778 3373 -3235 1111 5000 等） 外汇占款 △外汇占款 -176 -90 -8 -22 -100 货币发行 △M0△库存现金 8067 -464 -54 -498 214 -722-61 -1906-510 政府存款 △国债+地方债△财政收支差额 -112298145 -16309 16975 -2803-1572 -2928 6004 -5313 14354 银行缴准 △法定存款准备金 -704 -2122 1035 -263 -1799 其他分项 △非金融机构存款 63 -784 -37 -588 -744 合计 -4632 4524 -10844 470 7481 一般性存款 2423430 2471620 2469739 2483698 2515006 超储率（根据准备金存款测算，%）1.31.51.11.1超储率（分项加总测算，%）1.21.41.11.11.4 央行公布超储率（%）1.5 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2017 2020 2018 2021 2019 2022 DR001 DR007 图2：超储率与历史同期对比（%）图3：DR001和DR007较8月有所上行（%） 3.0 2.4 2.5 2.0 1.8 1.5 1.0 1.2 0.5 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.6 2022/12022/32022/52022/72022/9 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.10月流动性展望：资金面或继续维持宽松 2.1.政府存款：政府债净融资规模有所增加，财政存款回笼流动性 展望10月政府债发行，国债方面，四季度国债发行计划尚未发布，我们参考往年国债发行的平均水平进行预测。假设国债发行进度与过去五年（不含发行特别国债的2020年）同期 均值一致，则10月国债发行量预计降至约2300亿。考虑10月国债到期偿还量约为7743亿元，预计净融资规模约为-5500亿元。地方债方面，今年地方债发行节奏前臵，6月底新增专项债全年额度已基本发行完毕，但8月24日国常会强调“依法用好5000多亿元专项债 地方结存限额”，并在10月底前发行完毕。目前，江西、甘肃、河南等省份近期接连召开稳经济接续措施发布会，披露了当地所获得的专项债额度，从发行节奏上看，各省计划于10月份发行，程序上还需省级人大常委会通过预算调整方案。因此，我们假设本批专项债在10 月启动并完成发行，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则10月地方债发 行规模预计处在8900亿附近。考虑10月地方债到期规模2243亿元，净融资规模或为6600 亿元。 综合国债和地方债，预计10月政府债发行规模约为1.12万亿，到期9986亿元，净融资规 模约为1200亿元。 图4：2022年政府债发行节奏预估（亿元）图5：2022年地方债发行节奏预估（亿元） 30000 2019政府债发行规模2020政府债发行规模 2021政府债发行规模 2022政府债发行规模（预估） 20