2022年10月流动性展望：9-10月超储率中性略低资金面或仍有起伏

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 9-10月超储率中性略低资金面或仍有起伏 ——2022年10月流动性展望 2022年9月29日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告 债券研究 2022年10月流动性展望 2022年9月29日 尽管8月政府存款的下降对于流动性带来了补充，但其降幅低于我们此前的预期，叠加现金漏出规模偏高，使得8月超储率仍然低于我们此前的估计，相比7月回落约0.1pct至1.06%，也小幅低于往年同期均值。 尽管贬值压力增大，但央行推出常态干预外汇占款变动可能依然不大；节前货币发行有望季节性上升，对流动性影响偏负面；尽管留抵退税对财政收支的影响减弱，但政府债券的净融资规模偏低，我们估计9月政府存款或环比减少约8000亿元，降幅大于往年同期均值水平，对流动性带来较大的补充；9月信贷投放可能好于去年同期，法定存款准备金或增加2600亿元左右。根据当前央行的公开市场操作，我们估计9月央行对其他存款性公司债权环比增加约6600亿元。综合来看，我们估计9月超储率约1.45%，较8月环比回升近0.4pct，但仍低于往年同期均值约0.1pct。 尽管8月降息落地，但超储率仍然处于低位，4-7月持续上升的银行净融出见顶回落，我们构建的资金缺口指数自8月末以来也有所抬升，8月下旬资金面在税期、缴款等外生因素冲击下波动增大、中枢略有抬升的现象在9月仍在延续。且9月跨季与税期影响叠加，隔夜利率在跨季前进一步抬升。前期机构跨季进度相对偏缓，在最后一周加速追赶，集中堆积跨季的现象也导致了非银机构跨季成本的上升。但是随着近期机构跨季的提速，叠加央行对流动性的持续释放，我们估计月末资金利率进一步大幅走高的概率已经不大，多数机构仍有望实现平稳跨季。 展望10月，随着5000亿专项债结存限额集中发行，10月地方债净融资或约4800亿元，且10月通常为财政支出小月，我们预计政府存款或将环比增加7800亿元，对流动性环境带来一定的负面影响。但国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落，以及季初月份央行通过再贷款等结构性工具集中投放都将对资金面形成一定支撑。而在公开市场方面，10月有5000亿MLF及大规模逆回购到期，我们假设央行缩量续作逆回购2000亿元，并对MLF等额续作。综合来看，10月超储率或环比下降0.1-0.2pct至1.3%，基本持平于往年同期均值。 由于当前央行缺乏对资金利率合意水平的指引，资金面的事实就比预期更加重要，市场会对资金面的现状进行合理的线性外推。在外部约束增大的背景下，央行四季度降息的概率偏低，尽管出于补充长期流动性缺口的考量，降准是大概率事件，但外部扰动也可能对降准在10月落地带来阻力。因此，尽管短期央行可能无意引导资金利率快速上行，但在超储偏低，银行净融出规模未有进一步抬升的背景下，资金利率在外生冲击下波动加大、中枢略有抬升的现象可能仍将持续。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、政府存款降幅低于预期预计8月超储率降至1.06%4 二、政府存款回落、季末投放支撑9月超储率回升但仍较往年同期偏低4 三、10月超储率或仍在中性水平外生冲击下资金面波动仍将加大8 风险因素10 图目录 图1：8月超储率环比回落至约1.06%4 图2：8月超储率低于往年同期均值0.1pct4 图3：8月政府存款环比下降4 图4：8月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作基本相当4 图5：9月以来人民币汇率快速贬值5 图6：9月国债单期发行规模小幅下降5 图7：9月以来有确诊省市GDP占全国比重持续回落6 图8：9月广义财政收支差额通常季节性下降6 图9：8月人民币贷款信贷结构有所改善6 图10：9月国股转贴现票据利率整体走高6 图11：银行净融出余额与超储规模走势正相关7 图12：9月以来银行净融出规模下降7 图13：9月以来资金缺口指数有所抬升，但仍处历史低位7 图14：9月各机构资金跨季进度慢于近年同期7 图15：基金公司跨季进度明显偏慢7 图16：2022年1-8月各省市新增专项债发行进度情况8 图17：若10月央行逆回购缩量续作、MLF等额续作，超储率或下降至1.3%左右（单位：亿元）9 图18：2022年10月资金日历10 一、政府存款降幅低于预期预计8月超储率降至1.06% 尽管8月政府存款的下降对于流动性带来了补充，但其降幅低于我们此前的预期，叠加现金漏出规模偏高，使得8月超储率仍然低于我们此前的估计，相比7月回落约0.1pct至1.06%，也小幅低于往年同期均值。2022年8月超储率环比回落0.1pct至1.06%，略低于我们在《2022年9月流动性展望》中预期的1.16%，也小幅低于往年同期均值，主要是由于政府存款回落幅度不及预期，以及现金漏出规模略超预期所致。具体来看，8月政府存款环比减少3076亿元，虽然相对于往年8月的季节性上升，已经起到了补充流动性的作用，但其降幅仍然 低于我们根据广义财政收支差额与政府债净融资之和估算的下降4600亿。此外，8月货币发行环比增加783亿元，略高于我们此前的预期。8月央行对其他存款性公司债权的降幅为1945亿元，与其通过逆回购、PSL、SLF、国库现金定存等工具净回笼的2338亿元较为接近。此外，8月信贷投放回升，使得法定存款准备金环比增加1603亿元，与我们此前预测相符；其他部分与我们之前的估计均偏差不大。 图1：8月超储率环比回落至约1.06% 货币发行缴准 图2：8月超储率低于往年同期均值0.1pct 亿元 25000 5000 -15000 -35000 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 0.0% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 19-06 -08 10 0.8% 往年同期均 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：8月政府存款环比下降 2018年2019年2020年 亿元2021年2022年 20000 10000 0 -10000 -20000 图4：8月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作基本相当 逆回购MLF 再贷款再贴现其他 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -02 4 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、政府存款回落、季末投放支撑9月超储率回升但仍较往年同期偏低 尽管贬值压力增大，但央行并没有对外汇市场进行常规干预，我们预计9月外汇占款对流动性影响依然有限；而节前货币发行大概率将季节性上升，对流动性影响偏负面；尽管留抵退税对财政收支的影响减弱，但政府债券的净融资规模偏低，我们估计9月政府存款或环比减少约8000亿元，降幅大于往年同期均值水平，对流动性带来较大的补充；9月信贷投放可能好于去年同期，法定存款准备金或增加2600亿元左右，基本持平去年同期；根据当前央行的公开市场操作，我们估计9月央行对其他存款性公司债权环比增加约6600亿元。综合来看，我们估计9月超储率约1.45%，较8月环比回升近0.4pct，但仍低于往年同期均值约0.1pct。 具体从影响超储率的几个因素来看： 9月货币发行或增加约2000亿，对流动性有所拖累。在临近国庆假期的影响下，9月货币发行通常呈季节性上升，参考历史均值，并考虑今年人口的流动仍将在一定程度上受到疫情的限制，取现需求可能略有减弱，我们预计今年9月货币发行将增加2000亿元左右，对流动性带来拖累。 外汇占款或延续小幅下降，对于流动性影响较为有限。受美联储连续加息影响，9月人民币贬值幅度加大，美元兑人民币中间价破“7”，但央行主要是通过下调金融机构外汇存款准备金率以及对商业银行远期售汇征收风险准备金的方式进行传递信号，我们并未观察到央行直接干预市场的信号，因此我们预计9月外汇占款或继续 下降，但幅度可能仍在100亿元以内，对流动性影响有限。 9月政府债净融资规模4966亿元，较8月有所上升，但低于往年同期均值。地方债方面，尽管8月24日国常 会提到依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，但9月新增专项债仅发行241亿元，或 是由于从项目申报到地方债发行存在时滞。9月地方债发行规模共计3011亿元，考虑到期规模3725亿元后，净 偿还规模约714亿元。而9月国债发行规模9359亿元，考虑到期规模3678亿元后，净融资约5681亿元，其中 关键期限附息国债、贴现国债、储蓄国债平均发行规模分别较8月均有所下降，分别降至819亿元/期、341亿元/期、150亿元/期，而超长期国债持平上月于300亿元/期。整体来看，9月政府债券净融资规模约4966亿元，尽管较8月环比上升2360亿元，但仍低于往年同期均值。 图5：9月以来人民币汇率快速贬值 中间价:美元兑人民币美元指数(右) 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 6.3 118 113 108 103 98 93 88 图6：9月国债单期发行规模小幅下降 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 亿元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收支方面，疫情或继续拖累财政收入，而专项债发行降速导致其对财政支出的支撑减弱，我们预计9月财 政赤字规模约1.7万亿，与往年同期均值接近。财政收入方面，据国家税务总局，从4月1日大规模增值税留 抵退税政策实施至8月15日，已有20131亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的留抵 退税老政策1233亿元，已累计有21364亿元退税款退到纳税人账户，大规模留抵退税存量留抵税额集中退还任 务圆满完成。这意味着9月以后，存量留抵退税对财政收入的拖累将大幅减弱。此外，尽管9月国内疫情逐渐 好转，7日内有本土新增病例的城市数量由9月初的93个下降至目前的50个以下，占全国GDP的比重也从44%下降到了30%，但从绝对值来看仍然处于历史较高水平，疫情散发或对财政收入产生一定影响。我们预计9月广义财政收入约2.2万亿左右，与近年同期均值接近。财政支出方面，三季度专项债发行降速或导致其对财政支 出的支撑减弱，我们预计9月财政支出也将接近往年同期均值，约3.9万亿左右。总体来看，9月广义财政赤字 或在1.7万亿左右。 2021年 2022年 图7：9月以来有确诊省市GDP占全国比重持续回落图8：9月广义财政收支差额通常季节性下降 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0-03 05 0% 7日以内有确诊病例省市GDP占全国比例 7日以内有确诊病例省市数量（右）