2022年8月流动性展望：7月超储率持平6月支撑银行融出，8月前半风险可控关注MLF续作

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 7月超储率持平6月支撑银行融出8月前半风险可控关注MLF续作 ——2022年8月流动性展望 2022年7月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告 债券研究 2022年8月流动性展望 2022年7月31日 摘要： 央行增投流动性、财政支出力度加大，6月超储率略超我们的预期，升至约1.5%，但仍较往年同期偏低。2022年6月超储率环比上升0.1pct至1.5%，低于往年同期均值1.6%，但略高于我们此前预期的1.4%，这主要是由于财政支出力度的加速以及央行对流动性的增投。 政府存款升幅或远小于季节性规律，7月超储率或维持在1.5%左右。7月货币发行与外汇占款对于流动性影响有限；政府债净融资压力较小，疫情散发与留抵退税政策扩围继续拖累财政收入，而财政支出在专项债前置发行的支撑下仍在提速，估计7月政府存款或仅上升约200亿元，远低于往年同期，对流动性的负面影响减弱。7月缴准基数减少约8100亿，法定准备金或减少700亿元左右，对流动性起到一定支撑。央行对其他存款性公司债权或环比减少约1400亿元，对应7月超储率约1.5%左右，与6月大致持平，略高于往年同期均值。 银行净融出维持高位，资金面维持宽松状态。尽管央行逆回购缩量似乎释放了紧缩的信号，7月超储率并未下滑，银行净融出也维持高位，资金缺口指数20日移动平均值进一步下滑，对应7月资金利率中枢也在持续下行，隔夜利率甚至一度维持在1%左右的低位。在对资金面宽松的预期下，机构资金跨月进度普遍放缓，季调后的缺口指数在跨季当天也仍然偏低，甚至低于6月。 展望8月，货币发行与外汇占款对于流动性的影响估计仍然相对较低，实体融资需求恢复带来的缴准基数上升可能会对流动性形成一定的拖累，对资金面最大的扰动项是政府存款和MLF大规模到期。8月通常是税收小月，政府债券融资规模也在近一年来的低位，而财政支出预计仍将持续发力，政府存款或环比回落4200亿元，仍将明显低于季节性。 7月以来，央行缩量逆回购引起了广泛讨论，我们理解央行可能还是基于6月以来疫情的缓解以及高频数据的恢复，希望逐步将对于流动性的支持调整到相对正常的状态，但是疫情反复以及地产市场预期的恶化，使得央行将宽松状态维持了更长时间。但近期央行又将逆回购规模进一步降至20亿，仍然传递出了当前的资金利率不在央行合意水平的信号。尽管当前央行很难进行趋势上的收缩，但这也无法保证央行会一直将隔夜利率维持在1%的低位，8月MLF存在缩量续作的可能。若假设央行对8月MLF续作4000亿元，我们预计8月超储率可能维持在1.5%左右。由于外生因素的冲击不大，我们预计8月上半月资金面出现风险的概率相对有限，波动更有可能在下半月出现，需密切关注央行MLF操作。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、6月超储率升至约1.5%但仍较往年同期偏低4 二、7月超储率大致与6月持平资金利率维持低位4 三、政府存款回落或使超储率维持在1.5%8月流动性风险或不大7 风险因素10 图目录 图1：6月超储率环比小幅回升至1.5%4 图2：6月超储率低于往年同期均值0.1pct4 图3：6月央行对其他存款性公司债权增幅高于公开市场操作4 图4：6月广义财政支出规模较大，财政收支差额低于季节性4 图5：7月地方债净融资额由正转负5 图6：7月国债错峰发行，单期发行规模明显上升5 图7：7月以来国内疫情再度反复6 图8：有确诊省市GDP占全国比重明显回升6 图9：6月人民币贷款信贷数量与结构双双改善6 图10：但央行信贷调查数据中的信贷需求指数出现了明显回落6 图11：7月银行净融出规模持续维持高位7 图12：7月资金利率继续下行7 图13：7月资金缺口指数持续维持在极低水平7 图14：7月各机构资金跨季进度慢于近年同期7 图15：非银机构跨季进度明显偏慢7 图16：8月政府债净供给规模与7月基本持平8 图17：7月留抵退税规模或约2000亿元9 图18：若8月央行逆回购等额续作、MLF小幅缩量续作，超储率或维持在1.5%左右（单位：亿元）10 一、6月超储率升至约1.5%但仍较往年同期偏低 央行增投流动性、财政支出力度加大，6月超储率略超我们的预期，升至约1.5%，但仍较往年同期偏低。6月超储率环比上升0.1pct至1.5%，低于往年同期均值1.6%，但略高于我们此前预期的1.4%，这主要是由于财政支出力度的加速以及央行对流动性的增投。具体来看，6月央行对其他存款性公司债权增加7324亿元，明显高于常规操作中逆回购净投放的4000亿元，这可能是由于6月再贷款再贴现等结构性工具的投放有所增加。另一 方面，由于6月政府债净融资达到1.7万亿元的历史新高，尽管我们对于6月财政支出的预期已相对乐观，但 仍然估计6月政府存款可能上升2000亿元左右，但央行资产负债表中6月政府存款反而下降了666亿元，显示财政支出的力度可能比我们估计的更快。除了这两个因素之外，6月信贷规模超预期使得法定存款准备金增幅略高于我们之前的估计，6月货币发行环比也并未下降，反而增加519亿元，这些因素也带来了流动性的回落。 图1：6月超储率环比小幅回升至1.5% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：6月超储率低于往年同期均值0.1pct 往年同期均值 2.4% 亿元 25000 降准超储率（右 2.0% 50001.6% -150001.2% 04 -35000 0.8% 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 2019年 2018年 图3：6月央行对其他存款性公司债权增幅高于公开市场操作图4：6月广义财政支出规模较大，财政收支差额低于季节性 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 逆回购净投放MLF净投放 对其他存款性公司债权 亿元 20000 10000 0 -10000 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 -20000 -30000 2022年2021年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、7月超储率大致与6月持平资金利率维持低位 7月货币发行与外汇占款对于流动性影响有限；政府债净融资压力较小，疫情散发与留抵退税政策扩围继续拖 累财政收入，而财政支出在专项债前置发行的支撑下仍在提速，估计7月政府存款或仅上升约200亿元，远低 于往年同期，对流动性的负面影响减弱。7月缴准基数减少约8100亿，法定准备金或减少700亿元左右，对流 动性起到一定支撑。央行对其他存款性公司债权或环比减少约1400亿元，对应7月超储率约1.5%左右，与6月大致持平，略高于往年同期均值。尽管央行逆回购缩量似乎释放了紧缩的信号，7月超储率并未下滑，银行净融出也维持高位，资金缺口指数20日移动平均值进一步下滑，对应7月资金利率中枢也在持续下行，隔夜利率甚至一度维持在1%左右的低位。在对资金面宽松的预期下，机构资金跨月进度普遍放缓，季调后的缺口指数在跨季当天也仍然偏低，甚至低于6月。 具体从影响超储率的几个因素来看： 7月货币发行与外汇占款对于流行性影响有限。7月货币发行一般季节性减少，考虑疫情反复带来的冲击，我们预计今年7月货币发行或小幅减少100亿元左右，对流动性影响较小；7月以来人民币汇率持续贬值，7月下旬美元兑人民币中间价基本维持在6.75上方，但考虑到当前汇率并非货币政策的主要目标，7月外汇占款或继续下降，幅度可能仍在100亿元以内，对流动性影响较为有限。 7月政府债券净融资规模仅3076亿，为2021年8月以来最低。7月新增专项债发行已趋于尾声，全月新增专项 债仅发行613亿元，地方债发行规模共计4063亿元，考虑到期规模4920亿元后，净偿还规模约857亿元。而 与地方债发行错峰，7月国债发行规模突破1万亿元，创历史新高，净融资约3933亿元，其中关键期限附息国债、超长期国债、贴现国债平均发行规模分别较6月上升296亿元、100亿元、240亿元至851亿元/期、300亿元/期、491亿元/期，储蓄国债也恢复发行。但即便如此，7月政府债券净融资规模仅3076亿，为2021年8月以来最低。 图5：7月地方债净融资额由正转负 亿元发行量偿还量净融资额 20000 15000 10000 5000 0 -5000 图6：7月国债错峰发行，单期发行规模明显上升 亿元1月2月3月4月5月6月7月900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收支方面，7月留抵退税政策扩围、叠加国内疫情再度反复，继续拖累财政收入；而前期专项债发行放量将推动财政支出继续发力，我们预计7月财政赤字规模约500亿元，与季节性规律相悖。财政收入方面，据税 务部门报道，今年4月1日至7月20日已退到纳税人账户的增值税留抵退税款共18772亿元，而二季度全国共 办理留抵退税17222亿元，则7月1日至7月20日退税规模约1550亿元，我们预计全月留抵退税规模或在2000亿元左右，仍将对财政收入带来拖累。此外，7月国内疫情再度反复，7日内有本土新增病例的城市数量由6月末的5个一度上升到7月中旬的46个，占全国GDP的比重也从6月下旬最低的10%上升到了30%以上，疫情的反复可能也会对财政收入产生一定拖累。参考二季度广义财政收入在考虑留抵退税金额后与近年同期较为接近，我们预计7月广义财政收入约2.65万亿元。随着6月份专项债发行放量，以及复工复产的进一步提速，预计7月广义财政支出金额将较往年同期有所提升。今年专项债“早发快用”，1-2月新增专项债发行8775亿元，而截至3月末各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，我们推测一季度专项债使用仅滞后发行1个月 左右，尽管疫情的冲击可能对部分项目的落地带来影响，但6月大规模发行的专项债多数仍将在7月落地，因 此我们预计7月广义财政支出继续高于往年同期，约2.7万亿左右。总体来看，7月广义财政收支差额或在-500亿元左右，较往年同期可能明显偏低，这仍将对流动性环境带来支撑。 图7：7月以来国内疫情再度反复 全国新增确诊+无症状-Avg7上海新增确诊+无症状-Avg7 图8：有确诊省市GDP占全国比重明显回升 7日以内有确诊病例省市GDP占全国比例 例 30000 25000 20000 15000 10000 1）3月28日起浦东开始封控； 2）5月20日-5月21日复工复产第一阶段：集中恢复产业链供应链； 3）5月22日-5月31日复工复产第二阶段：扩大复工复产； 4）6月1日起复工复产第三阶段：加快全面复工复产； 5）6月29日起上海将有序放开堂食； 6）7月8日，上海首次报告奥密克戎BA.5本土病例，