港股公司信息更新报告：2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复

申洲国际（02313.HK） 2022年08月27日 2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 公司研究 港股公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 日期2022/8/26 当前股价(港元)83.750 一年最高最低(港元)177.40/76.700 总市值(亿港元)1,258.95 流通市值(亿港元)1,258.95 总股本(亿股)15.03 流通港股(亿股)15.03 近3个月换手率(%)22.4 股价走势图 申洲国际恒生指数 16% 0% -16% -32% -48% -64% 2021-082021-122022-042022-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《2021年疫情及原材料价格影响利润率，产量仍有稳定增长—港股公司信息更新报告》-2022.4.3 《原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势—港股公司信息更新报告》-2022.3.3 《预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改—港股公司信息更新报告》-2022.1.4 2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复，维持“买入”评级 2022H1公司实现营收135.93亿元(+19.6%)，预计量价分别增长13%/6.6%，量方面主要系柬埔寨新工厂投产、越南面料厂扩张带动量增长；价方面主要系生产要素价格提升传导致人民币单价+6.6%。2022H1归母净利润23.67亿元(+6.3%)，剔除汇兑收益与政府补贴后净利润为15.87亿元（-25.5%），同降5.4亿元主要系： (1)疫情下固定费用/工资摊销及补贴预计导致下降3.5亿元；(2)生产要素成本上升未能完全被传导机制覆盖；(3)汇兑收益同比大幅上升致所得税提高。我们维持盈利预测，预计2022-2024年净利润为48.9/62.7/74.2亿元，对应EPS为 3.2/4.2/4.9元,当前股价对应PE为22.5/17.5/14.8倍，继续维持“买入”评级。 核心客户仍有高成长，欧美市场亮眼，国内客户增长抵消部分内销下降 按客户:CR4客户Nike/Adidas/优衣库/Puma收入同比+32%/+15%/-1%/+24%，合 计占比82.8%（-5pct），预计国内品牌收入同增77%左右，占比提至9.3%，同时公司在国内品牌供应链份额提升显著，2022H1安踏/李宁服装的收入同比 6.1%/-3.1%但预计公司对安踏/李宁收入+130%/+90%。按品类:运动/休闲/内衣/ 其他收入同比+32.43%/-5.37%/-21.98%/-33.11%。按地区:在欧洲/中国/美国/日本/ 其他收入同比+55.3%/-2.5%/+54.6%/-18.9%/+25.1%，欧美表现亮眼，内销下降主 要系受疫情下国际品牌国内市场库存高订单需求下降，日本下降为需求下降。 柬埔寨新工厂及越南规模扩张贡献产能增量，国内产能利用率预计有所下降产能分月度看，预计1月影响全年2%产能、2-6月均保持10%+的产能增长。产能增长展望：(1)2022H2年产能小幅增长单位数，其中预计2022Q3产能增长10% 且好于2022Q4主要系2021Q3越南停产带来的低基数，但预计2022Q4产能增长在同期国内产能紧张且海外产能恢复正常情况下将有压力。(2)2023年产能预 计增长15%。产能利用率展望：预计2022H2-2023年国内产能利用率有所下调、 海外产能利用率保持增长，整体利用率略有提升，其中国内从产能利用率调整主 要系国际品牌国内市场需经历去库存周期且公司在其国内供应链份额高。 毛利率承压系宁波停产&生产成本未完全传导，高汇兑收益下税收影响净利润 毛利率为22.6%（-7.1pct），主要系：(1)宁波1月停产下产能利用率下降；(2)生产周期带来的时滞性&2022Q4定价期内成本仍处于上升周期，生产要素成本上升未被传导机制完全覆盖。公司销售/管理/财务费用率分别+0.27/-1.01/+0.77pct。汇兑收益为6.17亿元（同期为亏损6016.8万元），净利率为17.41%（-2.2pct）。 风险提示：原材料价格维持高位，汇率波动，产能释放不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 23,031 23,845 27,518 31,326 35,664 YOY(%) 1.6 3.5 15.4 13.8 12.5 净利润(百万元) 5,107 3,372 4,884 6,265 7,418 YOY(%) 0.2 -34.0 44.9 28.3 18.4 毛利率(%) 31.2 24.3 28.2 31.4 32.6 净利率(%) 22.2 14.1 17.8 20.0 20.8 ROE(%) 18.7 12.1 16.0 18.6 20.1 EPS(摊薄/元) 3.4 2.2 3.2 4.2 4.9 P/E(倍) 21.5 32.6 22.5 17.5 14.8 P/B(倍) 4.0 4.0 3.6 3.3 3.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 目录 1、2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复3 1.1、按品类拆分：运动服饰体现增长韧性，休闲和内衣下降3 1.2、按地区拆分：欧美市场表现亮眼，国内及日本有所下滑3 1.3、按核心客户拆分：Nike/Adidas/Puma增长32%/15%/24%，CR4收入总和基本稳定4 2、盈利能力：毛利率承压系宁波工厂停产&生产成本未全部传导，汇兑收益高增下有效税率提升影响净利润5 3、营运能力：营运指标均处于健康水平5 4、产能：柬埔寨新工厂及越南规模扩张，国内产能利用率预计有所调整6 5、盈利预测与投资建议6 6、风险提示7 表1：2022H1运动服饰体现增长韧性，休闲和内衣下降系日本需求减少，其他针织品下降较多主要系口罩影响3 表2：2022H1欧美市场增幅较大，中国市场略有下滑，日本市场有较大下滑4 表3：2022H1公司前4大客户收入总和基本稳定4 1、2022H1收入超预期，期待下半年毛利率修复 2022H1公司实现营收135.93亿元人民币(+19.6%)，量价分别增长13%/6.6%，量方面主要系柬埔寨新工厂投产、越南面料厂扩张带动量增长；价方面主要系生产要素价格提升带来人民币单价提升6.6%。归母净利润23.67亿元(+6.3%)，剔除汇兑收益与政府补贴后净利润为15.87亿元（-25.5%），下降5.4亿元，主要系三个原因： （1）疫情下固定费用、基本工资摊销及补贴预计导致利润下降3.5亿元；（2）生产要素成本上升未能完全被传导机制覆盖；（3）汇兑收益同比大幅上升导致所得税提高约9700万，有效税率提升2.5pct。 1.1、按品类拆分：运动服饰体现增长韧性，休闲和内衣下降 2022H1运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别为106.87亿元、20.88亿元、6.1亿元、2.07亿元，占比分别为78.62%/15.36%/4.49%/1.52%，同比增速分别为 +32.43%/-5.37%/-21.98%/-33.11%。 表1：2022H1运动服饰体现增长韧性，休闲和内衣下降系日本需求减少，其他针织品下降较多主要系口罩影响 2019 2020 2021 2021H1 2022H1 运动服饰 163.22 159.41 176.12 80.70 106.87 占比 72.01% 69.22% 73.90% 70.98% 78.62% YOY 14.33% -2.33% 10.50% 7.41% 32.43% 休闲服饰 53.88 44.81 47.2 22.06 20.88 占比 23.77% 19.45% 19.80% 19.41% 15.36% YOY 4.26% -16.84% 5.40% 15.04% -5.37% 内衣服装 8.03 10.33 10.4 7.82 6.10 占比 3.54% 4.48% 4.40% 6.88% 4.49% YOY -39.54% 28.66% 0.70% 25.61% -21.98% 其他针织品 1.53 15.76 4.72 3.10 2.07 占比 0.67% 6.84% 1.90% 2.72% 1.52% YOY -14.75% 931.86% -70.10% 72.43% -33.11% 合计收入（亿元） 226.65 230.31 238.45 113.69 135.93 YOY 8.19% 1.61% 3.50% 11.09% 19.56% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、按地区拆分：欧美市场表现亮眼，国内及日本有所下滑 2022H1公司在欧洲/中国/美国/日本/其他国家收入分别为33.27亿元、32.21亿元、 27.21亿元、16.33亿元、26.92亿元，占比分别为24.47%、23.69%、20.01%、12.01%、 19.81%，同比增速为+55.3%/-2.5%/+54.6%/-18.9%/+25.1%。 欧美市场：欧洲市场收入33.27亿元（+55.3%）、美国市场收入26.92亿元 （+54.6%），欧美市场系出口第一、第二大市场，收入增速均高于50%主要系体育 用品需求提升。 日本市场：日本市场收入16.33亿元（-18.9%），出现较大幅度下滑主要系休闲、内衣需求下降。 中国市场：中国市场收入32.21亿元（-2.49%），单成衣收入下降2.7%，主要系国际品牌在国内销售额下降且受疫情影响在国内库存较高订单需求下降，但预计 2022H1国内品牌收入10.5亿元，同增77%左右，占比较同期的5.7%提升至9.3%，国内品牌安踏/李宁/特步增长明显抵消部分国际品牌国内销售额下降的负面影响。 表2：2022H1欧美市场增幅较大，中国市场略有下滑，日本市场有较大下滑 2019 2020 2021 2021H1 2022H1 欧洲 38.9 36.79 47.33 21.42 33.27 占比 17.16% 15.97% 19.80% 18.84% 24.47% YOY 2.48% -5.42% 28.60% 11.70% 55.30% 中国 71.43 73.23 75.68 33.03 32.21 占比 31.52% 31.80% 31.80% 29.05% 23.69% YOY 13.16% 2.51% 3.40% 15.14% -2.49% 美国 34.75 31.15 38.05 17.60 27.21 占比 15.33% 13.53% 16.00% 15.48% 20.01% YOY 6.85% -10.36% 22.10% 21.27% 54.59% 日本 35.43 47.96 33.47 20.12 16.33 占比 15.63% 20.82% 14.00% 17.70% 12.01% YOY 9.47% 35.38% -30.20% 2.99% -18.85% 其他 46.14239 41.18 43.92 21.52 26.92 占比 20.36% 17.88% 18.40% 18.93% 19.81% YOY 6.00% -10.76% 6.70% 5.33% 25.11% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、按核心客户拆分：Nike/Adidas/Puma增长32%/15%/24%，CR4收入总和基本稳定 2022H1公司前4大客户分别为Nike、Adidas、优衣库、Puma，收入分别为44.39亿元、25.36亿元、24.12亿元、18.7亿元，占比分别为33%、19%、18%、14%，收入分别+32%、+15%