港股公司信息更新报告：2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期

申洲国际（02313.HK） 2024年08月30日 2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）张霜凝（分析师） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 zhangshuangning@kysec.cn 证书编号：S0790524070006 日期2024/8/29 当前股价(港元)62.050 一年最高最低(港元)87.250/55.900 总市值(亿港元)932.75 流通市值(亿港元)932.75 总股本(亿股)15.03 2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期，维持“买入”评级 2024H1公司营收129.76亿元（同比+12.2%，下同），预计销量+21%、美元/人民 币单价-6%/-7.8%，单价回落主要受内衣、休闲服饰销售增加导致产品结构变化及原材料价格下降影响。2024H1归母净利润29.3亿元（+37.8%），剔除汇兑收益及政府补贴影响后核心利润为27.6亿元（+61%）。2024H1派息比率为58.5%。考虑Q2毛利率修复超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为58.5/65.5/73.3亿元（原为56.3/64.5/73.2亿元），当前股价对应PE为 流通港股(亿股) 15.03 14.6/13.0/11.6倍，公司毛利率修复超预期，产品多元化下提升老客户份额、新客 近3个月换手率(%) 20.64 户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级。 2024H1核心客户份额提升，新品牌增长势头良好带动CR4收入占比下降 分客户：2024H1公司CR4收入占比79.5%（-0.3pct），优衣库/耐克/阿迪/puma 股价走势图 申洲国际恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-082023-122024-042024-08 数据来源：聚源 收入同比+33.8%/-6.5%/+23.8%/持平，耐克服装略有下降但鞋面稳定增长。国内客户李宁、安踏、特步收入占比11.2%，同比+0.4pct。新客户方面，2024H1新 增客户LACOSTE，Lululemon预计收入同比增速超60%。按品类：运动/休闲/ 内衣/其他收入同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2%，休闲及内衣的收入增长快于运动，预计2024H2运动增长提速。按地区：2024H1欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+4.4%/+20%/+2.7%/+27%/+7.4%，中国及日本快速增长，欧美平稳增长。 2024H1毛利率逐季改善且超预期修复，营运能力保持健康水平 盈利能力：2024H1毛利率为29%（+6.6pct），预计2024Q2毛利率接近30%主要 系产能利用率提升，尤其海外新厂员工达到设定规模且效率提升。2024H1期间 费用占比9.4%（-0.47pct），销售/管理/财务费用率分别为0.65%（-0.05pct）/7.3% （-0.6pct）/1.47%（+0.2pct），管理费用率提升主要系工资提升。2024H1归母净 相关研究报告 利率22.6%（+4.2pct），主要系政府补助及汇兑收益9543.6/7516.5万元（同比减 少0.7/1.7亿元），利息收入同比增加2.1亿元带来正面贡献，有效税率基本稳定。营运能力：截至2024H1存货66.9亿元（较2023年末+9.3%），存货/应收周转天 《全年毛利率逐季改善，期待2024年盈利能力再向上—港股公司信息更新报告》-2024.3.29 《2023Q2业绩环比改善，预计开启盈利能力上行周期—港股公司信息更新报告》-2023.9.2 数较2023年末+7/-1天，现金及现金等价物100.8亿元（-13.1%）。 产能：招工、新拓及提效驱动量增，预计2025年将迎来产能释放 员工人数：截至2024H1，预计总员工数由9.2万人增至10.2万人，海外员工人 数增加，越南胡志明成衣工厂增加员工2200人；柬埔寨新成衣工厂员工达到预 期规模1.8万人。通过新拓及提效提升海外产能：（1）越南：公司收购越南西宁 省新工厂进行面料产能提升，预计可将原有面料产能由400吨/天提升至600吨/ 天。（2）柬埔寨：柬埔寨1.2万人新工厂正在建设，预计2025年局部投产。（3）效率提升：越南德利及世通工厂效率仍有提升空间。此外印尼项目处于考察阶段。 风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,781 24,970 27,591 30,901 34,301 YOY(%) 16.5 -10.1 10.5 12.0 11.0 净利润(百万元) 4,563 4,557 5,848 6,551 7,333 YOY(%) 35.3 -0.1 28.3 12.0 11.9 毛利率(%) 22.1 24.3 29.5 30.0 30.0 净利率(%) 16.4 18.3 21.2 21.2 21.4 ROE(%) 14.8 13.9 16.2 16.6 17.2 EPS(摊薄/元) 3.0 3.0 3.9 4.4 4.9 P/E(倍) 18.7 18.7 14.6 13.0 11.6 P/B(倍) 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所，2024年8月29日汇率港币：人民币=1：0.91 公司研 究 港股公司信息更新报 告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期3 1.1、按品类拆分：休闲、内衣增长显著，运动恢复3 1.2、按地区拆分：中国、日本表现突出，欧美市场复苏4 1.3、按核心客户拆分：核心客户份额提升，新品牌增长势头良好4 2、盈利能力：毛利率逐季改善，核心利润同比增长显著5 3、营运能力：存货周转合理，营运能力保持健康6 4、产能：招工&新拓产能&提效驱动量增，期待2025年新一轮产能释放6 5、盈利预测与投资建议6 6、风险提示6 图表目录 图1：2024H1收入129.76亿元（+12.2%）3 图2：2024H1归母净利润29.31亿元（+37.8%）3 表1：2024H1运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2%3 表2：2024H1国内市场表现平稳，欧美市场复苏4 表3：2024H1核心客户份额提升，新品牌增长势头良好5 1、2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期 2024H1公司营收129.76亿元（同比+12.2%，下同），量价拆分：预计销量+21%左右，美元单价-6%/人民币单价-7.8%，单价回落主要系休闲与内衣品类增长导致的产品结构变化及原材料价格下降。 2024H1公司实现归母净利润29.31亿元，同比+37.8%，其他收入同比增加1.3 亿元（占比同比+0.5pct），其他收益净额同比减少3.1亿元（占比同比-2.7pct）。图1：2024H1收入129.76亿元（+12.2%）图2：2024H1归母净利润29.31亿元（+37.8%） 15000 10000 5000 0 2020H12021H12022H12023H12024H1 主营收入（百万元）YOY 30% 20% 10% 0% -10% -20% 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2020H12021H12022H12023H12024H1 归母净利润(百万元)YOY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1、按品类拆分：休闲、内衣增长显著，运动恢复 2024H1运动类收入92.13亿元，占比71%，yoy+7.6%，主要系中国大陆需求上升所致。 2024H1休闲服收入27.61亿元，占比21.3%，yoy+20%，主要系日本市场、欧洲市场及其他市场需求上升所致。 2024H1内衣收入9.03亿元，占比7.0%，yoy+47.4%，主要系日本内衣需求增加的影响。 2024H1其他收入1亿元，占比0.8%，yoy+12.2%。 展望：2024H1由于优衣库收入增速较高带动休闲增速，2024H2预计运动服饰增速提速，或将高于休闲服饰。 表1：2024H1运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2% 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 运动服饰（亿元） 75.13 80.70 106.87 85.61 92.13 占比 73.42% 70.98% 78.62% 74.04% 71% YOY +1.96% +7.41% +32.43% -19.90% +7.6% 休闲服饰（亿元） 19.18 22.06 20.88 23.00 27.61 占比 18.74% 19.41% 15.36% 19.89% 21.3% YOY -19.19% +15.04% -5.37% +10.15% +20% 内衣服装（亿元） 6.23 7.82 6.10 6.13 9.03 占比 6.09% 6.88% 4.49% 5.30% 7.0% YOY +35.74% +25.61% -21.98% +0.38% +47.4% 其他针织品（亿元） 1.80 3.10 2.07 0.89 1.0 占比 1.76% 2.72% 1.52% 0.77% 0.8% YOY 1+29.82% +72.43% -33.11% -57.19% +12.2% 合计收入（亿元） 102.34 113.69 135.93 115.62 129.76 YOY -0.45% +11.09% +19.56% -14.94% +12.2% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、按地区拆分：中国、日本表现突出，欧美市场复苏 欧洲市场：2024H1欧洲市场收入25.27亿元（+4.4%），占比19.5%，主要系欧洲市场的休闲服装订单需求上升。 中国市场：2024H1其他市场收入为37.2亿元（+20.0%），占比28.7%，主要系中国市场运动服饰需求上升所致。 美国市场：2024H1美国市场收入18.8亿元（+2.7%），占比14.5%，主要系美国市场的运动服饰订单需求上升。 日本市场：2024H1日本市场收入21.2亿元（+27.0%），占比16.3%，主要系日本市场的休闲服装以及内衣服装需求上升，优衣库增速明显。 其他市场：2024H1中国市场收入27.3亿元（+7.4%），占比21.0%，主要系澳大利亚、韩国、东南亚休闲服装需求上升。 中国市场主要受益于公司核心客户在中国区收入增速较快，日本市场主要系优衣库带动总体销售增长。但欧美市场上升幅度较小，主要系全球消费需求疲软。 表2：2024H1国内市场表现平稳，欧美市场复苏 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 欧洲（亿元） 19.2 21.4 33.3 24.2 25.27 占比 18.74% 18.84% 24.47% 20.94% 19.5% YOY +9.94% +11.70% +55.30% -27.21% +4.4% 中国（亿元） 28.7 33.0 32.2 31.0 37.2 占比 28.03% 29.05% 23.69% 26.84% 28.7% YOY -11.00% +15.14% -2.49% -3.65% +20.0% 美国（亿元） 14.5 17.6 27.2 18.3 1