港股公司信息更新报告：2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期

2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期，维持“买入”评级 2024H1公司营收129.76亿元（同比+12.2%，下同），预计销量+21%、美元/人民币单价-6%/-7.8%，单价回落主要受内衣、休闲服饰销售增加导致产品结构变化及原材料价格下降影响。2024H1归母净利润29.3亿元（+37.8%），剔除汇兑收益及政府补贴影响后核心利润为27.6亿元（+61%）。2024H1派息比率为58.5%。 考虑Q2毛利率修复超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为58.5/65.5/73.3亿元 （ 原为56.3/64.5/73.2亿元 ）， 当前股价对应PE为14.6/13.0/11.6倍，公司毛利率修复超预期，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级。 2024H1核心客户份额提升，新品牌增长势头良好带动CR4收入占比下降 分客户：2024H1公司CR4收入占比79.5%（-0.3pct），优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33.8%/-6.5%/+23.8%/持平，耐克服装略有下降但鞋面稳定增长。国内客户李宁、安踏、特步收入占比11.2%，同比+0.4pct。新客户方面，2024H1新增客户LACOSTE，Lululemon预计收入同比增速超60%。按品类：运动/休闲/内衣/其他收入同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2%，休闲及内衣的收入增长快于运动，预计2024H2运动增长提速。按地区：2024H1欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+4.4%/+20%/+2.7%/+27%/+7.4%，中国及日本快速增长，欧美平稳增长。 2024H1毛利率逐季改善且超预期修复，营运能力保持健康水平 盈利能力：2024H1毛利率为29%（+6.6pct），预计2024Q2毛利率接近30%主要系产能利用率提升，尤其海外新厂员工达到设定规模且效率提升。2024H1期间费用占比9.4%（-0.47pct），销售/管理/财务费用率分别为0.65%（-0.05pct）/7.3%（-0.6pct）/1.47%（+0.2pct），管理费用率提升主要系工资提升。2024H1归母净利率22.6%（+4.2pct），主要系政府补助及汇兑收益9543.6/7516.5万元（同比减少0.7/1.7亿元），利息收入同比增加2.1亿元带来正面贡献，有效税率基本稳定。 营运能力：截至2024H1存货66.9亿元（较2023年末+9.3%），存货/应收周转天数较2023年末+7/-1天，现金及现金等价物100.8亿元（-13.1%）。 产能：招工、新拓及提效驱动量增，预计2025年将迎来产能释放 员工人数：截至2024H1，预计总员工数由9.2万人增至10.2万人，海外员工人数增加，越南胡志明成衣工厂增加员工2200人；柬埔寨新成衣工厂员工达到预期规模1.8万人。通过新拓及提效提升海外产能：（1）越南：公司收购越南西宁省新工厂进行面料产能提升，预计可将原有面料产能由400吨/天提升至600吨/天。（2）柬埔寨：柬埔寨1.2万人新工厂正在建设，预计2025年局部投产。（3）效率提升：越南德利及世通工厂效率仍有提升空间。此外印尼项目处于考察阶段。 风险提示：原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2024H1量增亮眼单价承压，毛利率修复超预期 2024H1公司营收129.76亿元（同比+12.2%，下同），量价拆分：预计销量+21%左右，美元单价-6%/人民币单价-7.8%，单价回落主要系休闲与内衣品类增长导致的产品结构变化及原材料价格下降。 2024H1公司实现归母净利润29.31亿元，同比+37.8%，其他收入同比增加1.3亿元（占比同比+0.5pct），其他收益净额同比减少3.1亿元（占比同比-2.7pct）。 图1：2024H1收入129.76亿元（+12.2%） 图2：2024H1归母净利润29.31亿元（+37.8%） 1.1、按品类拆分：休闲、内衣增长显著，运动恢复 2024H1运动类收入92.13亿元，占比71%，yoy+7.6%，主要系中国大陆需求上升所致。 2024H1休闲服收入27.61亿元，占比21.3%，yoy+20%，主要系日本市场、欧洲市场及其他市场需求上升所致。 2024H1内衣收入9.03亿元，占比7.0%，yoy+47.4%，主要系日本内衣需求增加的影响。 2024H1其他收入1亿元，占比0.8%，yoy+12.2%。 展望：2024H1由于优衣库收入增速较高带动休闲增速，2024H2预计运动服饰增速提速，或将高于休闲服饰。 表1：2024H1运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比+7.6%/+20%/+47.4%/+12.2% 1.2、按地区拆分：中国、日本表现突出，欧美市场复苏 欧洲市场：2024H1欧洲市场收入25.27亿元（+4.4%），占比19.5%，主要系欧洲市场的休闲服装订单需求上升。 中国市场：2024H1其他市场收入为37.2亿元（+20.0%），占比28.7%，主要系中国市场运动服饰需求上升所致。 美国市场：2024H1美国市场收入18.8亿元（+2.7%），占比14.5%，主要系美国市场的运动服饰订单需求上升。 日本市场：2024H1日本市场收入21.2亿元（+27.0%），占比16.3%，主要系日本市场的休闲服装以及内衣服装需求上升，优衣库增速明显。 其他市场：2024H1中国市场收入27.3亿元（+7.4%），占比21.0%，主要系澳大利亚、韩国、东南亚休闲服装需求上升。 中国市场主要受益于公司核心客户在中国区收入增速较快，日本市场主要系优衣库带动总体销售增长。但欧美市场上升幅度较小，主要系全球消费需求疲软。 表2：2024H1国内市场表现平稳，欧美市场复苏 1.3、按核心客户拆分：核心客户份额提升，新品牌增长势头良好 前四大客户：2024H1公司前四大客户收入占比为79.5%（-0.3pct），同比+11.7%。 2024H1CR4客户分别为优衣库/耐克/阿迪/puma，收入分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，同比+33.8%/-6.5%/+23.8%/持平，占比分别为26.2%/25.0%/18%/10.3%。 其中，耐克收入下滑主要系价格下降，但销量约有1-2%的增长；耐克服装收入小幅度下滑，但鞋面稳定增长。 国内客户方面，预计2024H1李宁、安踏、特步占销售额11.2%，同比+0.4pct。 新品牌方面，预计2024H1Lululemon收入同比增幅超过60%，产能安排上，预计新增匹配30%柬埔寨产能，同时2024年底-2025年初匹配国内产能。此外，公司积极扩展新客户，2024H1新增客户LACOSTE。 展望：预计2024H2阿迪达斯、Puma、国内品牌均有增长；耐克目前处于调整期，将提供更多创新产品开发，预计2024H2收入将表现平稳；随着其他品牌产能需求增加，预计优衣库2024H2收入增速或将下降。 表3：2024H1核心客户份额提升，新品牌增长势头良好 2、盈利能力：毛利率逐季改善，核心利润同比增长显著 毛利率：2024H1公司毛利率29.0%（+6.6pct），分季度看，2024Q1/Q2毛利率分别超过28%/29.8%，毛利率改善主要系： 整体产能利用率同比上升明显。 海外新工厂员工人数达到设定规模且生产效率持续提升。 费用率：2024H1公司销售费用率、行政费用率、财务费用率分别为0.65%（-0.05pct）、7.3%（-0.6pct）、1.47%（+0.2pct）。其中销售费用主要系销售规模上涨；行政费用增加主要系员工工资增加，财务费用系贷款增加。 净利润：2024H1公司归母净利润为29.3亿元（+37.8%），归母净利率为22.6%（+4.2pct），主要系政府补助/汇兑收益9543.6/7516.5万元（同比减少0.7/1.7亿元），利息收入5.4亿元（同比增加2.1亿元）带来正面贡献。若剔汇兑收益、政府补贴影响，核心利润为27.6亿元（+61.1%）。2024H1年有效税率9.8%（+0.4pct），保持稳定。 派息：2024H1每股派息1.25港币（+31.6%），派息比率为58.5%。 3、营运能力：存货周转合理，营运能力保持健康 （1）存货：截至2024H1年末，存货金额为66.94亿元（较2023年末+9.3%），存货周转天数为127天，较2023年末+7天，同比持平。 （2）应收账款：截至2024H1年末，应收账款余额51.80亿（较2023年末+3.13%），周转天数为72天，较2023年末下降1天，同比下降3天。 （3）现金：截至2024H1年末，现金及现金等价物100.8亿元（较2023年末-13.1%）。 4、产能：招工&新拓产能&提效驱动量增，期待2025年新一 轮产能释放 （1）员工人数： 截至2024H1，总员工人数由9.2万人增加至10.2万人。越南胡志明成衣工厂增加员工2200人；柬埔寨新成衣工厂员工人数18000人，达到预期规模，员工生产效率持续提升。 （2）新拓海外产能&提效： 越南：收购越南西宁省新工厂进行面料产能提升，预计可将原有面料产能由400吨/天提升至600吨/天。 柬埔寨：柬埔寨1.2万人新工厂正在建设，预计2025年将会有局部投产。 效率提升：越南德利、世通工厂效率仍有提升空间。 印尼：处于项目考察期。 5、盈利预测与投资建议 考虑Q2毛利率修复超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为58.5/65.5/73.3亿元（原为56.3/64.5/73.2亿元），当前股价对应PE为14.6/13.0/11.6倍，公司毛利率修复超预期，产品多元化下提升老客户份额、新客户加速放量，预计中期柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，继续维持“买入”评级。 6、风险提示 原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。