大单品驱动业绩稳增，新品牌孵化可期

营收及利润端稳健增长，毛利率伴随产品及渠道结构持续提升。2022上半年实现营收26.26亿（yoy+36.93%），归母净利润2.97亿（yoy+31.33%），归母扣非净利润2.81亿（yoy+27.52%），其中非经常损益0.16亿元主要为政府补助。得益于线上直营占比及主品牌/大单品占比提升，公司上半年毛利率同增4.39pcts至68.12%，销售费率同增0.44pcts至42.53%，管理费率同降1.22pcts至4.84%，研发费率同增0.69pcts至2.33%，带动整体归母净利率同降0.48pcts至11.31%。其中，单Q2营收13.71亿（yoy+35.5%），归母净利1.39亿（yoy+19.2%）。上半年营运能力持续优化，应收账款周转天数从21.54天同比下降至7.29天，存货周转天数从106.82天同比下降至105.57天。 大单品布局深化有力驱动高增，新品牌孵化及研发支撑长线增长。2022H1公司护肤类营收22.64亿（yoy+38.9%），营收占比86.5%；彩妆类营收3.52亿（yoy+30.0%），营收占比13.5%。分品牌来看，1）主品牌：珀莱雅营收21.28亿(yoy+43.12%)，占比81.36%，大单品策略持续深化，产品矩阵滚动扩张。据我们跟踪，上半年大单品销售占珀莱雅主品牌35%+，占天猫平台65%+。分品线来看，核心产品表现强劲，红宝石/双抗系列在天猫占比分别23%+/30%+；源力系列接力良好，占天猫比9%+，新推出美白系列有望后续接力。分品类来看，精华品类在品牌中占比约28%，随着产品力沉淀及新品打造持续提升用户粘性，大单品复购率稳步提升；2）新品牌：彩棠2022H1营收2.32亿(yoy+110.57%)，深耕专业定位，盈利能力持续优化，成功打造三色修容盘、双拼高光盘等明星单品引领增长，围绕妆前/粉底/定妆/遮瑕/卸妆延伸布局，结合创始人唐毅个人IP塑造品牌形象。其他新品牌卡位细分赛道打爆明星单品，Off&Relax洗发水、悦芙媞洁颜蜜等销量亮眼。研发方面，期内新获12项国家授权发明专利。珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，与浙江湃肽战略合作研发多肽，增强核心功效原料自主开发能力并积极发展皮肤基础研究，支撑未来长线增长。 线上多平台发力表现亮眼，线下受疫情承压持续优化调整。分渠道来看，2022上半年： 1）线上营收23.09亿（yoy+49.49%），占比提升至88.27%，其中直营占比提升至66.73%，叠加产品结构升级有力提升整体毛利率水平，据我们跟踪，618期间珀莱雅在天猫、抖音、京东平台成交额均排名美妆国货TOP1，上半年天猫/抖音/京东平台占线上营收比重分别约45%+/15%+/10%+，天猫客单价约260元；2）线下营收3.07亿（yoy-16.31%），主要为疫情影响下客流减少以及公司持续优化调整终端网点结构所致，其中日化2.28亿（yoy-14.79%），其他渠道0.79亿（yoy-20.45%），通过对日化门店分类管理实现精准营销，在商超渠道与重点零售门店深度合作，随着疫情恢复有望逐步实现销售回暖。 盈利预测与投资建议。公司管理层及执行力持续精进，大单品策略升级连带效应良好，渠道运营能力强劲，研发体系及品牌建设可强力支撑中长线发展，随着多品牌孵化能力逐渐验证，具备打造平台型美妆集团的潜力。根据半年报表现，我们维持预计2022-2024年收入分别59.7/76.1/94.5亿元，归母净利润分别7.42/9.48/11.80亿元，当前市值458亿元，对应22年PE为62倍，考虑到公司业绩增速稳健且增长来源优质，产品/研发/新品牌孵化等多维战略有力支撑未来长线发展，上调为“买入”评级。 风险提示：获客成本上升；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.大单品策略持续验证，产品结构优化升级 大单品布局迭代裂变，支撑产品结构持续优化。公司自确立大单品策略以来，陆续推出红宝石、双抗、源力修护系列，各系列均以精华类目切入，逐步辐射至面霜、眼霜、面膜等品类形成家族系列，带动产品结构优化，支撑营收和利润优质增长。据我们跟踪，截至2022H1精华品类占比约28%，精华类明星单品兼具流量与利润，有利于加强消费者的复购粘性，支撑品牌长期稳健增长。随着产品力沉淀及新品打造持续提升用户粘性，大单品复购率稳步提升。 图表1：珀莱雅明星产品系列主要大单品情况 大单品连带渗透+功效系列组合，推动客单价稳步提升。公司不同系列产品具有各自针对的功效，组合式销售推动品牌不断渗透。得益于对消费者需求趋势的快速捕捉，公司成功引领“早C晚A”概念热潮，“红宝石+双抗”组合套装销量亮眼，而后除面部精华组合营销外，公司将“早C晚A”概念延伸至对应“小夜灯+冰陀螺”眼霜产品组合，而后又将概念延伸至“晚A+B修护+早C”，协同宣传源力系列，再进一步针对干皮/油皮将产品细分化，将后续产品保龄球安瓶也纳入宣传范围，借助热门护肤概念进行“滚雪球”式宣传。据我们跟踪，珀莱雅在淘系/京东平台均价中枢稳步提升，截至2022H1在天猫客单价提升至约260元。 图表2：珀莱雅在淘系/京东平台均价走势（单位：元） 2.多平台发力表现亮眼，渠道运营优势凸显 线上渠道多点发力，线下销售有望逐步回暖。公司线上渠道为主要增长引擎，直营快速增长加强渠道把控力。2022上半年线上营收23.09亿（yoy+49.49%），占比提升至88.27%，其中直营占比提升至66.73%，618期间珀莱雅在天猫、抖音、京东平台成交额均排名美妆国货TOP1。线下渠道营收3.07亿（yoy-16.31%），主要为疫情影响下客流减少以及公司持续优化调整终端网点结构所致，其中日化2.28亿（yoy-14.79%），其他渠道0.79亿（yoy-20.45%），通过对日化门店分类管理实现精准营销，在商超渠道与重点零售门店深度合作，随着疫情恢复有望逐步实现销售回暖。 图表3：珀莱雅位列2022年618天猫美妆国货TOP1 图表4：珀莱雅位列2022年618抖音美妆国货TOP1 紧密把握渠道红利，运营能力强劲持续验证。从电商到社媒再到自播，珀莱雅在渠道端紧密布局用户触点，把握渠道红利。在天猫/京东等传统电商平台持续夯实大单品策略，加深会员运营力度。针对抖音/快手等新兴社媒渠道，持续强化品牌自播。公司在抖音进行差异化账号布局，目前形成两个主要账号分别主打销售套盒产品及大单品，利用平台算法机制打磨直播间产出内容，优化投放效率，加大在不同线级人群之间的渗透。 图表5：珀莱雅在抖音布局具备一定优势 3.战略性加码研发投入，多品牌孵化能力渐显 战略性加码研发投入，2022H1研发费率提升至2.33%。公司持续加大研发投入以为产品端赋能，支撑品牌中长期发展，与国际领先特种材料公司亚什兰、化妆品原料巨头德国巴斯夫BASF等达成战略合作，打造专供定制化的成分设计，为精华/防晒等多款明星产品赋能。2021年12月，公司发行可转债中计划斥资约2亿元建立龙坞研发中心研发自有专利成分，2022年4月，与浙江湃肽签订战略合作协议。公司不断通过增强核心功效原料自主开发能力并积极发展皮肤基础研究，为品牌科技力长线提升带来有力保障。 图表6：珀莱雅内外部研发布局及合作情况 新品牌孵化能力逐步显现，差异化卡位多个细分赛道。公司子品牌彩棠2022H1营收2.32亿(yoy+110.57%)，深耕专业化妆品彩妆品牌定位，盈利能力持续优化，成功打造三色修容盘、双拼高光盘等明星单品引领增长，围绕妆前/粉底/定妆/遮瑕/卸妆延伸布局，结合创始人唐毅个人IP塑造品牌形象。其他新品牌卡位细分赛道打爆明星单品，Off&Relax主打温泉概念洗护发产品，产品线在日本完成，价格带集中在100-300元，荣获德国红点奖，在日本口碑良好，未来有望贡献全新业绩增长点；悦芙媞针对18-23岁大学生群体，据我们跟踪其在淘系平台2022H1销售额约0.48亿（yoy+45%），泥膜、洁面、防晒产品表现亮眼。随着多品牌孵化能力持续打磨验证，有望接力贡献增长。 图表7：彩棠/悦芙媞/Off&Relax主要产品矩阵情况 4.盈利预测及投资建议 公司作为经典国货化妆品企业，践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多品牌活力焕发，伴随组织协同、渠道高效运营，有望打造新一代化妆品集团。由于公司业绩增长主要由线上电商渠道强力驱动，我们按渠道对营收进行拆分预测： 线上渠道：未来仍为公司发展重心，淘系流量红利见顶，珀莱雅有望凭借产品及品牌获得高于平台增速；此外，公司在抖音渠道布局较早且运营能力较强，预计2022-2024年营收增速分别40%/30%/26%； 线下渠道：综合考虑外部疫情对客流影响、消费者行为习惯转变以及公司主动调整线下网点结构等因素，预计线下渠道2022-2024年分别同比-36%/-7%/1.0%。 图表8：公司分渠道拆分盈利预测（单位：亿元，%） 毛利率方面，我们综合考虑公司主品牌产品结构变化以及新品牌逐步起量等因素，预计2022-2024年分别为66.3%/65.7%/65.4%。费用率方面，预计为应对传统电商渠道流量红利消失、新兴渠道竞争加剧等行业趋势，以及保持品牌高曝光率，预计公司未来将在营销端持续高投入，2022-2024销售费用率分别为43.0%/42.9%/42.7%；此外，随着对研发的重视程度进一步，预计未来研发费用率将提升至2.3%左右。综上，预计2022-2024年收入分别59.7/76.1/94.5亿元，归母净利润分别7.42/9.48/11.80亿元，当前市值458亿元，对应22年PE为62倍，考虑到公司业绩增速稳健且增长来源优质，大单品策略持续验证下带动产品结构不断优化，研发布局持续加码以及新品牌孵化能力逐步凸显有力支撑未来发展，上调为“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险：国内外品牌加速入局，获客成本攀升，竞争格局加剧； 新品推广不及预期：主品牌大单品营收占比逐年提升，若新品不契合护肤潮流，推广不及预期将影响公司业绩； 子品牌孵化不及预期风险：公司着力发展彩棠、科瑞肤等品牌，对于彩妆、高级护肤等新领域市场了解有限，若品牌拓展不及预期将影响公司业绩 产品质量管理风险：委托加工及自主生产过程存在产品质量问题将影响品牌口碑。