跟踪资金流系列专题（二）：海外ETF资金流因子影响下的行业风格轮动策略--当前环境下如何日频跟踪外资“聪明钱”？

投资A股的海外ETF资金流：北向资金流的高频“平替” 境外投资者投资A股的渠道包括陆股通、海外ETF、QFII/RQFII等，三个渠道合计持仓市值占A股流通市值的3.48%。 依托于海外ETF数据披露透明性强、实时性高、成立日期早、可回溯日期强等特性，在北向资金披露降频的背景下，投资A股海外ETF份额变动高频的反映了境外投资者对A股资产的观点。 截至2024年11月底，投资A股的海外ETF共1904只，资产管理规模合计约3124.20亿元，共23个国家/地区上市发行了投资A股ETF产品，发行热度逐年稳步提升。投资A股的海外ETF中以全球大类配置策略为主流，头部ETF规模集中度较高，投资A股的海外ETF以宽基为主体，行业主题ETF则主要集中在科技、制造、新能源等方向。 为进一步探索投资A股海外ETF资金流在市场风格、行业轮动、个股走势上的指导意义，我们基于ETF跟踪指数及ETF基金持仓进行成分股和持仓穿透，结果显示境外投资者近三月偏好大盘价值风格，增持消费金融行业为主。首先，海外ETF资金流与北向资金流保持了较高的一致性，且与沪深300指数收益走势相关性较高，对A股投资具备一定的指导意义。其次，海外ETF资金流近三个月分别流入90.35亿元、317.15亿元、-179.76亿元，近三月资金净流入趋势明显。最后，市场风格层面，近三月增量资金流主要集中在沪深300、中证A500等大盘价值风格指数，中证A500热度提升明显；行业及个股层面，相较于历史存量持仓对科技成长板块的偏好，近三月加仓更集中在消费、金融等价值行业龙头股。 行业风格配置建议及指数基金组合 量化行业轮动模型11月优选行业由高股息+制造板块转向科技制造板块，TMT+新能源行业增持趋势明显。从得分环比变化来看，科技制造类行业大多打分呈现正增长趋势，而消费金融类行业得分下滑较为明显。本期行业ETF组合标的包括：广发国证新能源车电池ETF、鹏华中证酒ETF、鹏华中证细分化工产业主题ETF等11只ETF。 量化风格轮动模型11月优选指数为沪深300和科创50指数，投资维持大盘风格。沪深300指数得分较为均衡，在动量等微观因子上表现尤为突出，随着地产等政策不断刺激下，A股边际回暖趋势明显，投资者风险偏好显著提升，对以科创50为代表的中大盘成长板块预期类数据改善较为突出。本期宽基指增组合涵盖国泰、海富通、国泰君安沪深300指数增强，以及鹏华、华夏科创50指数增强。 行业风格轮动模型结果跟踪 行业轮动模型的主要逻辑为：偏好运营质量较高、预期数据有所提升、资金流入较高、交易拥挤度较低、短期涨幅趋势较好的行业。相较于前期因子名单，除资金流因子发生替换外，分别删除了1个质量类和预期类因子，并增补了2个短期动量因子。伴随着2022年以来行业轮动速度加快、投资主线较为模糊、存量博弈市场环境，资金流向、短期价格动量等能刻画和体现市场情绪的指标或更具备优势。 行业轮动模型在11月涨多跌少的市场环境中，准确的把握了商贸零售社会服务、电池、传媒等行业的配置机会。今年以来行业轮动模型相对行业指数均值累计超额收益10.01%，行业轮动月胜率高达81.82%。风格轮动模型11月跑赢偏股混合基金指数0.2%，由前期大盘风格向哑铃风格迁移，今年以来风格模型相对指数均值累计超额收益2.5%，风格轮动月胜率达72.73%。 风险提示 海外降息进程不及预期、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险；策略模型回测效果、基金历史业绩不代表未来收益；基金相关信息及数据仅作为基金研究使用，不作为募集材料或者宣传材料。 研究背景：海外ETF是外资观点的重要表达之一 研究背景：外资在A股市场扮演着重要的角色 随着中国资本市场对外开放的深化，我国自2002年起颁布了多条关于境外投资者、陆股通等政策规定，一定程度上降低了外资投资门槛、拓宽投资渠道，鼓励外资长期投资、价值投资。境外投资者对A股市场的长期健康发展具有积极意义，其不仅为A股市场注入了增量资金、提升了市场流动性，而且也在一定程度上促进了市场机制的完善、国际化进程加速、投资理念的升级。具体来看，首先，外资通常具备相对成熟的投资理念和风险管理经验，其投资行为对国内投资者具有一定的示范效应，有助于促进A股市场投资理念的成熟和市场的理性发展。其次，外资机构通常采取长期投资策略，注重基本面分析，外资的参与有助于推动A股市场向更加成熟的价值投资方向发展。再者，外资的参与促进了A股市场与国际市场的接轨，提升了市场的国际化水平，提高了中国股市在全球资本市场的地位，增强了国际投资者对中国资本市场的信心。 图表1：部分关于境外投资者的相关政策及规定 研究背景：沪深港交易信息披露机制降频 随着外资的持续涌入，外资的情绪变化和投资决策已逐步成为推动市场发展和改革的力量之一。例如，外资的大幅流入或流出，会引发市场情绪的波动，进而影响A股市场的走势；外资在A股市场的行业配置新动态反映了其对中国经济结构转型和产业升级的关注，这些偏好可能引导市场资金流向，进而影响行业板块的表现，故而外资已然成为影响A股市场走势不可忽视的角色之一。2024年8月以来，沪深港交易信息从原有日度持股数据调整为每季度公布，北向资金持仓数据披露出现明显降频，如何更高频能跟踪海外投资者的观点成为研究热点。 图表2：沪深港交易信息披露机制更新公告 图表3：新披露机制第一阶段实施公告 研究背景：境外投资参与A股投资的渠道 境外投资者投资A股的渠道包括QFII/RQFII（合格境外机构投资者）、陆股通、投资A股的海外ETF及股指期货等。 截至2024/12/9，外资通过互联互通机制持仓A股市值合计约2.36万亿元人民币（下同），占全部持仓渠道比例为85%，是外资投资A股的主流方式，通过ETF（仅计算投资A股市值）和QFII方式投资的市值分别为3124.20亿元和1093.50亿元，三个渠道合计持仓市值占A股流通市值的3.48%，对A股市场走势具备一定的影响力。从时序维度来看，2021年及以前外资投资A股整体呈现稳定净流入趋势，但2022年以来，不论从绝对持仓规模还是相对资金流向维度来看，均呈现一定的下降趋势，外资对A股市场的观点变化也称为投资人的关注热点之一。 在互联互通交易信息降频披露的背景下，投资A股的海外ETF资金流变化或可称为北向资金的“平替”。首先，作为外资投资A股的主要渠道之一，在中国香港、美国、欧洲等地上市的中国相关ETF规模可观、产品丰富，在海外上市且投资标的包含A股的ETF基金，其持仓市值占全部渠道的11%，虽规模显著小于陆股通，但同样是体现外资对A股观点的重要表达工具之一，从投资逻辑上与北向资金具备一定的相似性和同源性。其次，ETF份额数据、交易数据等具备日度披露机制，其透明性、便捷性为ETF资金流提供了日频跟踪的可能。本文聚焦投资A股的境外上市ETF资金流，用日频的交易数据构建观测外资动向的资金流指标。 图表4：外资通过陆股通及QFII投资A股市值变化 图表5：外资投资A股渠道市值分布 投资A股的海外ETF概况：全球资配型宽基港美ETF为主 截至2024年11月底，投资A股的海外ETF共1904只，资产管理规模合计约3124.20亿元，其中A股为泛指概念，其标的资产按上市公司注册地址区分，而非上市交易所区分，涵盖“中概股”、港股等概念；海外是指ETF基金上市地域为境外交易所；基金持仓权重为最新基金持仓权重而非合同约束资产投资比例。 从ETF上市国家/地区分布来看，共23个国家/地区上市发行了投资A股ETF产品，且从发行数量上来看，发行热度逐年稳步提升。其中美国上市的ETF在规模和数量上均具一定优势，在美国上市的716只投资A股的ETF合计资产管理规模达1735.2亿元，中国香港、爱尔兰、卢森堡三地投资A股的管理规模也均在150亿元以上，以上4个国家/地区为海外发行投资A股的ETF的主要国家/地区。 图表6：外资通过陆股通及QFII投资A股市值变化 图表7：外资投资A股渠道市值分布 投资A股的海外ETF中以全球大类配置策略为主流，投资范围仅限于A股的ETF产品数量占比不足3.5%。从投资A股市值Top20的海外ETF可以看出，以ETF基金总规模5000亿元以上的领航富时新兴市场ETF、iShares安硕核心MSCI新兴市场两个规模庞大的ETF产品为例，中国做为新兴市场的代表之一，A股资产持仓权重上限大多不会高于15%，是把握全球投资机会的工具化产品。从投资A股的海外ETF集中度来看，头部ETF规模集中度较高，A股持仓市值前7大ETF集中度达50%以上，占据了海外ETF投资A股市场的“半壁江山”。从ETF产品类型来看，投资A股的海外ETF以宽基为主体，以Global X锂电池技术ETF、Invesco China Technology ETF为例的行业主题ETF则主要集中在科技、制造、新能源等方向。 图表8：投资A股的海外ETF资产管理规模TOP20 投资A股的海外ETF资金流：北向资金流的高频“平替” 总体：2017年以来累计资金流向相关性达91.70% 依托于海外ETF数据披露透明性强、实时性高、成立日期早、可回溯日期强等特性，在北向资金披露降频的背景下，投资A股海外ETF份额变动高频的反映了境外投资者对A股资产的观点。本文对A股资产管理规模前75名的海外ETF进行统计，将其资金申赎情况和北向资金的净流入进行对比，两者从累计净流入/出和增量资金流两个维度来看均保持了较高的一致性，2017年以来累计资金流向相关性为91.70%，投资A股海外ETF资金流可作为和北向资金同频指标，反映海外投资者对A股的投资意向。 进一步考察投资A股的海外ETF资金流与A股走势涨跌幅的相关性，考虑到2022年之前海外投资者主要呈现持续增配态势，故而考察周期不宜过长，2021年以来海外ETF资金流向与沪深300指数收益走势呈现一定的相关性，甚至在部分时间点呈现一定的领先性，对A股投资具备一定的指导意义。从近期具体资金流数据来看，海外ETF资金流近三个月（2024年9-11月）分别流入90.35亿元、317.15亿元、-179.76亿元，近三月资金净流入趋势明显。 图表9：投资A股海外ETF累计资金流VS北向累计资金流 图表10：投资A股海外ETF月度资金流VS北向月度资金流 图表11：2021年以来投资A股海外ETF累计资金流与沪深300指数走势相关性 风格：近三个月沪深300、中证A500资金净流入 为进一步探索投资A股海外ETF资金流在市场风格、行业轮动、个股走势上的指导意义，我们基于ETF跟踪指数及ETF基金持仓，进行成分股和持仓穿透，并基于个股的资金流数据拟合成研究标的资金流数据。本文以宽基指数作为市场风格刻画的代理变量，结果显示投资A股的海外ETF资金流与北向资金流具备较高的相关性，2017年以来主流宽基指数累计资金流相关系数分布在57.77%-97.55%之间，两者同步趋势较为明显。2021年以来海外ETF资金流与其对应宽基指数涨跌幅呈现较高相关性，对市场风格轮动具备一定的参考意义。从近三个月（2024年9-11月）资金流数据来看，海外ETF资金流入/流出主要集中在沪深300、中证A500、上证50指数上，其中中证A500资金流规模与沪深300指数较为接近，近三月分别合计流入266.37亿元、238.42亿元、119.95亿元。中证A500指数近期市场发行热度较高，跟踪指数基金规模上行较快，受到众多投资者关注。从海外ETF资金流数据来看，中证A500指数资金流规模仅次于沪深300指数，远高于其它宽基指数资金流数据，或亦体现海外投资者对中证A500指数不低的关注度。 图表12：宽基指数累计资金流对比-上证50、沪深300指数 图表13：宽基指数累计资金流对比-中证500、中证1000指数 图表14：宽基指数累计资金流对比-科创50、创业板指 图表15：投资A股海外ETF近三月宽指资金流向 图表16：海外ETF