公司信息更新报告：单季度业绩波动，全年目标不变

食品饮料/白酒II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 山西汾酒（600809.SH） 2022年08月26日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/8/25 当前股价(元) 276.00 一年最高最低(元) 352.06/228.68 总市值(亿元) 3,367.40 流通市值(亿元) 3,360.89 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.18 近3个月换手率(%) 27.79 股价走势图 数据来源：聚源 《2021年高质量增长，2022年开端亮眼—公司信息更新报告》-2022.4.28 《开门红顺利实现，仍可坚定全年信心—公司信息更新报告》-2022.4.13 《疫情下增长势头不减，全年可做乐观展望—公司信息更新报告》-2022.3.10 单季度业绩波动，全年目标不变 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002  配额制下业绩阶段性放缓，展望全年目标完成无压力，维持“买入”评级 2022年上半年营收153.3亿元，同比+26.5%，归母净利润50.1亿元，同比+41.5%。2022Q2营收48.0亿元，同比+0.4%，归母净利润13.0亿元，同比-4.3%。配额制严格按月执行导致Q2收入阶段性放缓，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为75.9（-3.5）亿元、100.2（-7.0）亿元、133.5（-7.0）亿元，同比分别+42.9%、+32.0%、+33.1%，EPS分别为6.22（-0.29）、8.22（-0.57）元、10.94（-0.57）元，当前股价对应PE分别为44.4、33.6、25.2倍，公司2022年营销工作以稳为主，中秋回款顺利，全年收入目标不变，维持“买入”评级。  产品结构持续优化，省外增速好于省内 2022年上半年汾酒收入142.0亿元，同比+28.7%，其中青花系列+56%，腰部系列预计增速较快，玻汾个位数增长，产品结构提升明显；竹叶青收入5.5亿元，同比-18.4%，市场处于夯实基础阶段；杏花村收入4.8亿元，同比+58.1%。分市场看，2022年上半年省内收入56.3亿元，同比+19.4%，占比37%，省外收入95.9亿元，同比+31.5%，占比63.0%。  合同负债和现金流表现表现良好，印证回款、动销状态良好 2022年Q2合同负债48.4亿元，环比Q1+9.6亿元。Q2销售商品、提供劳务收到的现金为58.2亿元，较Q2营收高10亿元。Q2公司留有余力，实际状态好于收入表现。  产品结构优化带动毛利率提升，销售节奏导致净利率略降 受益产品结构提升，2022年Q2毛利率+1.18pct至78.40%。Q2税金及附加同比+3.68pct至22.01%对净利率影响较大，主要原因是2022年销售公司节奏慢于2021年同期，但生产节奏不变导致，销售费用率同比+1.02pct至15.91%，其他费用率波动在正常范围内。Q2净利率-1.51pct至27.62%。考虑销售节奏影响，下半年税金比率降低，净利率有望回升。  风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,505 31,868 39,197 YOY(%) 17.6 42.8 27.7 24.9 23.0 归母净利润(百万元) 3,079 5,314 7,592 10,024 13,346 YOY(%) 56.4 72.6 42.9 32.0 33.1 毛利率(%) 72.2 74.9 76.0 77.2 80.3 净利率(%) 22.3 27.0 29.8 31.5 34.1 ROE(%) 31.0 34.6 36.2 33.7 32.2 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.22 8.22 10.94 P/E(倍) 109.4 63.4 44.4 33.6 25.2 P/B(倍) 34.4 22.1 16.3 11.4 8.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%36%2021-082021-122022-042022-08山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15808 25286 30392 39295 49703 营业收入 13990 19971 25505 31868 39197 现金 4607 6146 9726 16697 27437 营业成本 3896 5011 6121 7255 7740 应收票据及应收账款 2 1 2 2 4 营业税金及附加 2503 3730 4642 5800 7134 其他应收款 141 103 208 180 298 营业费用 2276 3160 3316 3984 4900 预付账款 117 163 194 252 297 管理费用 1089 1167 1224 1434 1764 存货 6354 8189 9577 11479 10984 研发费用 17 23 35 45 50 其他流动资产 4589 10684 10684 10684 10684 财务费用 -68 -33 -78 -175 -403 非流动资产 3989 4669 5633 6539 7490 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 39 76 110 144 178 其他收益 3 14 8 11 10 固定资产 1764 2247 3046 3808 4607 公允价值变动收益 0 28 7 9 11 无形资产 339 363 376 394 414 投资净收益 -49 72 -3 -3 -3 其他非流动资产 1846 1983 2101 2193 2291 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 19797 29955 36026 45834 57193 营业利润 4235 7029 10261 13549 18039 流动负债 9637 14265 14940 15944 15663 营业外收入 6 71 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 4 10 7 8 8 应付票据及应付账款 2311 2812 3447 3972 3943 利润总额 4237 7091 10260 13547 18037 其他流动负债 7325 11453 11493 11972 11721 所得税 1121 1701 2668 3522 4690 非流动负债 95 103 103 103 103 净利润 3116 5390 7592 10025 13348 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 37 76 1 1 1 其他非流动负债 95 103 103 103 103 归属母公司净利润 3079 5314 7592 10024 13346 负债合计 9732 14368 15043 16046 15766 EBITDA 4250 7077 10229 13430 17732 少数股东权益 288 364 365 366 367 EPS(元) 2.52 4.36 6.22 8.22 10.94 股本 872 1220 1220 1220 1220 资本公积 204 452 452 452 452 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 8708 13499 18290 24971 34125 成长能力 归属母公司股东权益 9777 15223 20618 29422 41060 营业收入(%) 17.6 42.8 27.7 24.9 23.0 负债和股东权益 19797 29955 36026 45834 57193 营业利润(%) 44.6 66.0 46.0 32.0 33.1 归属于母公司净利润(%) 56.4 72.6 42.9 32.0 33.1 获利能力 毛利率(%) 72.2 74.9 76.0 77.2 80.3 净利率(%) 22.3 27.0 29.8 31.5 34.1 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 31.0 34.6 36.2 33.7 32.2 经营活动现金流 2010 7645 6880 9195 13346 ROIC(%) 59.8 181.0 158.8 150.5 175.4 净利润 3116 5390 7592 10025 13348 偿债能力 折旧摊销 152 171 207 279 357 资产负债率(%) 49.2 48.0 41.8 35.0 27.6 财务费用 -68 -33 -78 -175 -403 净负债比率(%) -45.2 -39.0 -46.1 -55.9 -66.1 投资损失 49 -72 3 3 3 流动比率 1.6 1.8 2.0 2.5 3.2 营运资金变动 -1011 2368 -842 -934 42 速动比率 0.9 1.2 1.4 1.7 2.4 其他经营现金流 -228 -178 -3 -3 -2 营运能力 投资活动现金流 -740 -4837 -1168 -1179 -1301 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 196 156 1138 1151 1275 应收账款周转率 3454.3 13601.1 13601.1 13601.1 13601.1 长期投资 -595 -4788 -34 -34 -34 应付账款周转率 2.3 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 51 107 4 6 8 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1369 -183 -2132 -1045 -1305 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.22 8.22 10.94 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 6.27 5.64 7.54 10.94 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.01 12.48 16.90 24.11 33.65 普通股增加 0 349 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -133 248 0 0 0 P/E 109.4 63.4 44.4 33.6 25.2 其他筹资现金流 -1236 -779 -2132 -1045 -1305 P/B 34.4 22.1 16.3 11.4 8.2 现金净增加额 -101 2625 3580 6971 10739 EV/EBITDA 78.2 45.9 31.4 23.4 17.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若