更新报告：最佳半年业绩，PVDF和有机硅有望放量

邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 化工新材料 股价 8.36港元 目标价 11.50港元 （+37.56%） 股票代码189 已发行股本22.54亿股 市值 188.41亿港元 52周高/低28.50/7.60港元 每股净资产7.34港元 主要股东新华联控股16.46% 张建宏11.81% 东岳集团（189）更新报告 买入2022年8月26日 最佳半年业绩，PVDF和有机硅有望放量 最佳半年业绩，符合预期：公司2022年上半年实现收入人民币 101.13亿元，同比增长57.75%；毛利率达到36.86%，同比增加10.65个百分点；拥有人应占净利润为人民币16.93亿元，同比增长180.62%，创下公司成立35年以来最佳半年业绩，基本符合我们预期。 PVDF和有机硅有望放量：期内，公司三大业务板块收入端和利润端均取得大幅度增长。高分子业务收入为33.19亿，同比增长71%；经营利润率为34.61%，同期为21.24%，主要是下游锂电池延续了去年下半年以来火爆的需求，公司核心产品PVDF价格居高不下，盈利能力继续抬升。有机硅收入为34.52亿，同比增加114%，主要得益于上半年新增30万吨有机硅单体产能顺利达产，销量和同期相比有较大提升；经营利润率为18.44%，同期为25.94%，出现一定下滑，主要由于全球经济形势严峻，消费端需求疲弱所致。制冷剂收入为20.88亿，同比增长71%；经营利润率16.95%，同期为9.68%。其中，R142b作为PVDF原材料，受PVDF供不应求的影响，价格维持高位。虽然当前全球经济下行压力较大，但公司整体经营情况良好，DMC基本稳定在18000-19000元/吨，利润最重要来源PVDF由6月份开始从前期高点有所下滑，目前价格稳定在30-38万每吨，利润率仍然非常可观。展望下半年，公司新增1万吨PVDF项目将于10月份建成，并于年底前正式投产，而行业其他新增产能最快年底或者明年年初才会有逐步释放，因此下半年PVDF价格有望维持高位，而作为原材料的R142b价格也将得到支撑。 目标价11.50港元，买入评级：随着明年各厂家新增产能的释放，我们预计PVDF价格或将有所松动，但出货量依旧会有较大增长。今年PVDF、R142b和有机硅产品带来的利润贡献确定性高。未来PVDF需求量将激增，公司将继续加快推进PVDF二期项目的建设，并在2025年达到5.5万吨的总产能。在未来将继续加大研发力度，储备大量新技术，布局未来新一代像PVDF这样的挑大梁产品。根据2022年盈利预测，给予公司7倍的PE估值中枢，对应目标价11.50港元，买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日财政年度 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 收入（百万人民币） 10,044.31 15,843.95 19,884.15 21,999.17 23,164.49 变动（％） -22.49% 57.74% 25.50% 10.64% 5.30% 归母净利润（百万人民币） 772.17 2,074.84 3,227.50 3,602.12 3,659.51 每股基本收益（人民币元） 0.37 0.98 1.43 1.60 1.62 变动（％） -46.40% 161.12% 46.31% 11.61% 1.59% 市盈率@8.36港元（倍） 19.40 7.43 5.08 4.55 4.48 市净率@8.36港元（倍） 1.64 1.12 0.99 0.84 0.74 每股派息（港元） 0.14 0.34 0.53 0.59 0.60 息率（％） 1.67% 4.07% 6.30% 7.03% 7.15% 30 25 20 15 10 5 0 来源:公司资料,第一上海预测来源：Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 〈人民币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 20年 实际 21年 实际 22年 预测 23年 预测 24年 预测 20年 实际 21年 实际 22年 预测 23年 预测 24年 预测 收入 10044 15844 19884 21999 23164 盈利能力 毛利 2245 5218 7026 7714 7874 毛利率 22.3% 32.9% 35.3% 35.1% 34.0% 其他业务收入 136 182 0 0 0 EBITDA利率 11.3% 21.1% 28.2% 28.6% 28.2% 销售及管理费用 (711) (1250) (1416) (1567) (1650) 净利率 7.7% 13.1% 16.2% 16.4% 15.8% 其他收支净额 (549) (824) (839) (839) (839) 营业利润 1121 3326 4770 5308 5385 营运表现 财务开支 (105) (82) (73) (66) (59) SG&A/收入 7.1% 7.9% 7.1% 7.1% 7.1% 联营公司 0 0 0 0 0 实际税率 11.2% 17.3% 11.2% 11.2% 11.2% 税前盈利 1017 3244 4697 5242 5326 所得税 (114) (563) (526) (587) (596) 库存周转 41 53 39 48 39 少数股东应占利润 131 607 944 1053 1070 应付账款天数 199 160 185 150 171 净利润 772 2075 3227 3602 3660 应收账款天数 63 62 52 54 50 折旧及摊销 17 16 838 991 1143 EBITDA增长率 1138 3342 5609 6299 6528 财务状况净负债/权益 (0.28) (0.34) (0.52) (0.46) (0.58) 总收入 -22.5% 57.7% 25.5% 10.6% 5.3% 收入/总资产 0.59 0.73 0.75 0.75 0.68 EBITDA -59.2% 193.5% 67.8% 12.3% 3.6% 总资产/股本 2.00 1.67 1.70 1.62 1.65 每股收益 -47.2% 168.7% 55.6% 11.6% 1.6% 盈利对利息倍数 9.72 39.75 63.95 79.30 89.52 资产负债表 现金流量表 〈人民币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 20年 实际 21年 实际 22年 预测 23年 预测 24年 预测 20年 实际 21年 实际 22年 预测 23年 预测 24年 预测 4276 5103 8707 9042 12646EBITDA 1138 3342 5609 6299 6528 现金 (105) (82) (73) (66) (59) 2994 (2697) (5010) (5646) (5872) (114) (563) (526) (587) (596) 2261 3914 7415 4467 7828 (1403) (3957) (3000) (3000) (3000) (557) (129) 37 37 37 (1960) (4087) (2963) (2963) (2963) 0 0 (77) (69) (62) (32) 60 134 0 0 (428) (246) (621) (965) (1078) 1491 1186 (284) (135) (122) 1031 1000 (847) (1170) (1261) 1332 827 3605 335 3604 应收账款17272690285432793178融资成本 存货8781536138518601613营运资金变化 其他流动资产303217221244910676所得税 总流动资产991311050141901509118114营运活动现金流 固定资产63729727109161294014812 联营公司投资178198198198198资本开支 其他固定资产659626106011201181其他投资活动 总资产1712221601263642934934305投资活动现金流 应付帐款42534664 652758557183负债变化 短期银行贷款1407269 242218196股本变化 其他短期负债71315 315315315股息 总短期负债57315247 708363877693其他融资活动 长期银行贷款498498448403363融资活动现金流 其他负债362423445470495 总负债65916168797672608551现金变化 少数股东权益19882515286939224992 股东权益 8542 12918 15519 18168 20762 期初持有现金 2944 4276 5103 8707 9042 每股净资产(港元) 5.10 7.49 8.47 9.91 11.33 期末持有现金 4276 5103 8707 9042 12646 数据来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2022第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。