22H1疫情下销量略有承压Q3业绩增长确定性高

公司研究/公司快报 2022年8月25日 22H1疫情下销量略有承压Q3业绩增长确定性高 买入-A(首次) 青岛啤酒（600600.SH） 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月25日 收盘价（元）：100.52 年内最高/最低（元）：110.00/73.00流通A股/总股本（亿）：7.00/13.64流通A股市值（亿）：703.91 总市值（亿）：1,371.45 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：2.10 摊薄每股收益：2.10 每股净资产(元)：18.55 净资产收益率：11.49 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司公布2022年中报，公司2022H1实现营业收入192.73亿元，同比增长5.37%，归母净利润28.52亿元，同比增长18.07%，其中2022Q2实现营业收入100.65亿元，同比增长7.49%，归母净利润17.26亿元，同比增长23.85%。 事件点评 22H1疫情扰动下销量略承压，产品结构升级助力营收增长。公司22H1实现营业收入192.73亿元，同比+5.37%。拆分量价，公司22H1完成啤酒销量472万千升，同比-1.03%；吨酒价4083元/千升，同比+6.46%。其中主品牌青岛啤酒实现产品销量260万千升，同比+2.85%，青岛中高档以上产品销量同比+6.60%。22Q2实现营业收入100.65亿元，同比+7.5%。拆分量价，Q2完成啤酒销量259万千升，同比+0.47%；吨酒价3884元/千升，同比 +6.99%。上半年在疫情反复影响下，销售量有所承压，产品结构升级带来的吨价提升是营收上半年增长的主要驱动力。分地区来看，22H1公司在山东/华北/华南/华东/东南地区分别实现营收118.1/36.6/15.2/14.4/4.7亿元，同比 +6.0%/+12.6%/-0.6%/-8.5%/-1.2%，华北及山东地区增长较好，华东地区主要受疫情封控影响有所承压。公司在6-9月推出旺季战役“夏日风暴”，同时在 疫情缓解及多地天气炎热支撑之下，根据渠道反馈，公司已于7月实现销量正增长。同时进入8月以来，华北地区动销良好态势依旧，助力公司22Q3营收增长。 提价对冲成本压力，净利率同比提升。22H1/Q2公司毛利率为38.10%/38.32%，同比+0.20/+0.84pct，上半年在大麦、铝罐等材料价格上涨之下，公司通过部分原材料价格锁价及产品提价，保证毛利率稳定向好。22H1/Q2公司净利率为14.80%/17.15%，同比+1.59/+2.27pct，其中22H1销售费用率/管理费用率分别同比-0.75/-0.23pct。面对疫情和成本压力双重挑战，公司通过持续优化管理体系，提高运营效率，实现净利润率稳步提高。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格环比下行、大麦价格上涨趋缓背景下，同时伴随提价传导以及产品结构持续改善，公司下半年有望释放利润弹性，盈利能力稳步提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 基地市场6月起逐步向好，旺季有望实现销量反弹。2022年6月开始， 全国各地疫情趋于平稳，加之今年夏季多地天气炎热，有利于啤酒动销。山东和华北市场作为青岛啤酒强势省市动销逐步恢复，据渠道调研反馈，7月华北及山东地区销量有望同比实现小双位数增长，全国有望实现10%以上增长。同时中秋节旺季即将到来，中秋聚会对高端啤酒动销有促进作用。上半年受疫情影响，部分现饮消费场景消失，高端啤酒消费升级节奏有所放缓随着疫情逐步得到控制，我们认为今年三季度啤酒高端化进程较上半年将更为顺畅。在低基数背景下，预计公司22Q3收入增长具备较高确定性。 投资建议 公司产品结构稳健改善，吨价保持良好增长，我们看好公司在啤酒行业高端化进程中的长期发展，给予公司盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为324.33/347.76/370.89亿元，同比增长7.5%/7.2%/6.7%。归母净利润33.59/40.35/46.26亿元，同比增长6.5%/20.1%/14.6%。对应EPS分别为2.46/2.96/3.39元，当前股价对应PE分别为42.2/35.2/30.7倍，给予“买入-A”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，新冠疫情反复，原材料价格上涨超预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,760 30,167 32,433 34,776 37,089 YoY(%) -0.8 8.7 7.5 7.2 6.7 净利润(百万元) 2,201 3,155 3,359 4,035 4,626 YoY(%) 18.9 43.3 6.5 20.1 14.6 毛利率(%) 40.4 36.7 38.2 40.0 41.2 EPS(摊薄/元) 1.61 2.31 2.46 2.96 3.39 ROE(%) 10.9 13.7 13.7 14.5 14.7 P/E(倍) 64.5 45.0 42.2 35.2 30.7 P/B(倍) 6.9 6.2 5.7 5.1 4.5 净利率(%) 7.9 10.5 10.4 11.6 12.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24628 28959 30623 35120 38740 营业收入 27760 30167 32433 34776 37089 现金 18467 14598 15994 20403 23715 营业成本 16541 19091 20033 20864 21810 应收票据及应收账款 125 125 144 144 163 营业税金及附加 2219 2319 2493 2673 2851 预付账款 240 228 275 264 311 营业费用 4985 4097 4216 4521 4822 存货 3281 3493 3615 3788 3951 管理费用 1678 1693 1459 1565 1669 其他流动资产 2515 10515 10595 10521 10600 研发费用 21 31 33 36 38 非流动资产 16886 17604 17294 16931 16482 财务费用 -471 -243 -462 -530 -607 长期投资 374 366 377 388 399 资产减值损失 -131 -189 -79 -154 -165 固定资产 10302 10148 10277 10308 10217 公允价值变动收益 55 253 105 118 133 无形资产 2504 2481 2188 1915 1661 投资净收益 25 186 185 185 185 其他非流动资产 3706 4609 4452 4320 4204 营业利润 3250 4455 4870 5796 6658 资产总计 41514 46563 47917 52051 55222 营业外收入 15 33 24 27 25 流动负债 15510 18259 17564 18457 17845 营业外支出 25 9 13 13 15 短期借款 703 246 246 246 246 利润总额 3240 4479 4882 5809 6668 应付票据及应付账款 2372 3298 2652 3545 2933 所得税 913 1223 1333 1586 1820 其他流动负债 12435 14715 14667 14667 14667 税后利润 2327 3256 3549 4223 4848 非流动负债 4636 4511 4511 4511 4511 少数股东损益 126 101 190 188 222 长期借款 0 0 -0 -0 -0 归属母公司净利润 2201 3155 3359 4035 4626 其他非流动负债 4636 4511 4511 4511 4511 EBITDA 3891 5200 5559 6489 7321 负债合计 20146 22769 22075 22968 22356 少数股东权益 746 792 982 1170 1392 主要财务比率 股本 1364 1364 1364 1364 1364 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 3675 3956 3956 3956 3956 成长能力 留存收益 15622 17719 19673 22006 24626 营业收入(%) -0.8 8.7 7.5 7.2 6.7 归属母公司股东权益 20622 23002 24860 27913 31475 营业利润(%) 20.5 37.1 9.3 19.0 14.9 负债和股东权益 41514 46563 47917 52051 55222 归属于母公司净利润(%) 18.9 43.3 6.5 20.1 14.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.4 36.7 38.2 40.0 41.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 7.9 10.5 10.4 11.6 12.5 经营活动现金流 4953 6043 3005 5406 4304 ROE(%) 10.9 13.7 13.7 14.5 14.7 净利润 2327 3256 3549 4223 4848 ROIC(%) 7.7 10.7 11.0 11.8 12.1 折旧摊销 1163 1144 1121 1211 1300 偿债能力 财务费用 -471 -243 -462 -530 -607 资产负债率(%) 48.5 48.9 46.1 44.1 40.5 投资损失 -25 -186 -185 -185 -185 流动比率 1.6 1.6 1.7 1.9 2.2 营运资金变动 2251 3181 -914 804 -920 速动比率 1.3 1.0 1.1 1.3 1.5 其他经营现金流 -291 -1110 -105 -118 -133 营运能力 投资活动现金流 -1488 -10250 -521 -545 -534 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -356 -1614 -1087 -452 -457 应收账款周转率 158.0 241.3 241.3 241.3 241.3 应付账款周转率 6.9 6.7 6.7 6.7 6.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.61 2.31 2.46 2.96 3.39 P/E 64.5 45.0 42.2 35.2 30.7 每股经营现金流(最新摊薄) 3.63 4.43 2.20 3.96 3.15 P/B 6.9 6.2 5.7 5.1 4.5 每股净资产(最新摊薄) 15.11 16.86 18.22 20.46 23.07 EV/EBITDA 32.6 25.0 23.1 19.2 16.6 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基