Q2疫情下销量略有承压 高端化进程依旧

公司研究/公司快报 2022年8月17日 买入-B(首次) 重庆啤酒（600132.SH） Q2疫情下销量略有承压高端化进程依旧 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月17日 收盘价（元）： 115.38 年内最高/最低（元）： 178.84/100.00 流通A股/总股本（亿）： 4.84/4.84 流通A股市值（亿）： 558.41 总市值（亿）： 558.41 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：1.50 摊薄每股收益：1.50 每股净资产(元)：7.45 净资产收益率：41.02 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：公司公布2022年中报，公司2022H1实现营业收入79.36亿元，同比增长11.16%，归母净利润7.28亿元，同比增长16.93%。其中2022Q2实现营业收入41.03亿元，同比增长6.12%，归母净利润3.87亿元，同比增长18.38%。 事件点评 Q2疫情下销量有所承压，高端化进程依旧。22H1公司实现啤酒销量 164.84万千升，同比+6.4%，吨价为4814元/千升，同比+4.5%；22Q2实现啤酒销量85.42万千升，同比+1.9%，吨价为4804元/千升，同比+4.2%。22Q2受多地疫情影响，销量端略有承压，但在提价效应进一步显现下，高端化趋势依旧。分产品来看，22H1高档/主流/经济产品分别实现收入28.81/39.29/9.60亿元，同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，22Q2乌苏疆外市场同比实现6%以上增长，高档产品营收占比+0.78pct，达37.08%。分区域看，2022H1公司在西北区/中区/南区分别实现收入25.65/33.46/18.60亿元，同比+3.25%/ +13.58%/+18.09%，西北区域受疫情影响增速有所放缓，中、南区域取得较好增长，大城市计划仍在有序推进。上半年在多地疫情扰动下，公司现饮渠道销量相对承压，但非现饮、居家场景消费需求较旺盛，6、7月份疫情有所缓解，加之多地天气炎热，销量环比逐步恢复，据渠道调研，华北地区7月乌苏预计实现双位数增长。 管理费用率持续优化，预计下半年成本压力有所缓解。22H1公司毛利率为48.67%，同比-0.29pct，上半年原材料和包装材料价格高涨，大城市计划推进中物流运费有所提升，在锁定材料价格和产品结构优化背景下，公司毛利率虽略有承压，基本保持稳定。费率方面，22H1公司销售/管理/财务费用率分别为14.56%/3.32%/-0.24%，同比-0.43/-0.11/-0.20pct，管理费用率和财务费用率保持稳定改善趋势，助力净利润实现稳定增长。展望下半年，在玻璃、铝锭等包材价格环比下行、大麦价格上涨趋缓背景下，公司下半年有望释放一定利润弹性，盈利能力稳步提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司坚定推进杨帆27计划，品类扩充持续打开全国市场。22年公司大城市计划总体数量增加15个至76个，同时在计划执行过程中根据各地疫情扰动等外部因素变化，对具体城市作出结构性调整。总体而言公司将坚定 推进杨帆27计划，渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，全国化进程顺利推进，乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。 投资建议 公司产品结构升级顺利，全国销售网络逐步打开，旗下乌苏品牌发展空间充足，我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，给予其盈利预测：2022-2024年公司营业收入分别为149.54/173.54/199.07亿元，同比增长14.0%/16.1%/14.7%。归母净利润分别为13.90/16.97/20.51亿元，同比增长19.2%/22.1%/20.9%。对应EPS分别为2.87/3.51/4.24元，当前股价对应PE分别为42.6/34.9/28.9倍，考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，给予公司“买入-B”投资评级。 风险提示 产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,942 13,119 14,954 17,354 19,907 YoY(%) 205.5 19.9 14.0 16.1 14.7 净利润(百万元) 1,077 1,166 1,390 1,697 2,051 YoY(%) 63.9 8.3 19.2 22.1 20.9 毛利率(%) 50.6 50.9 50.3 51.1 51.9 EPS(摊薄/元) 2.23 2.41 2.87 3.51 4.24 ROE(%) 111.7 76.7 55.8 40.9 34.8 P/E(倍) 55.0 50.8 42.6 34.9 28.9 P/B(倍) 101.2 33.7 27.2 17.6 12.1 净利率(%) 9.8 8.9 9.3 9.8 10.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3658 4993 6847 10033 13244 营业收入 10942 13119 14954 17354 19907 现金 1956 2355 4120 6789 9894 营业成本 5404 6436 7425 8487 9576 应收票据及应收账款 115 109 146 150 189 营业税金及附加 762 892 1017 1180 1354 预付账款 23 45 33 58 46 营业费用 2304 2213 2318 2928 3344 存货 1421 1887 1929 2433 2488 管理费用 684 517 589 781 896 其他流动资产 144 596 619 604 627 研发费用 84 163 299 347 398 非流动资产 5938 6540 6877 7314 7722 财务费用 6 -16 -35 -91 -167 长期投资 197 240 336 431 524 资产减值损失 -70 -79 -90 -105 -120 固定资产 3233 3705 3945 4259 4519 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 588 615 631 663 716 投资净收益 180 58 97 103 110 其他非流动资产 1919 1980 1965 1961 1963 营业利润 1964 2948 3347 3721 4496 资产总计 9595 11533 13723 17347 20966 营业外收入 199 8 8 8 8 流动负债 6912 7882 8312 9410 9901 营业外支出 33 15 15 15 15 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2131 2941 3341 3715 4490 应付票据及应付账款 1940 2213 2578 2898 3280 所得税 378 542 616 684 827 其他流动负债 4972 5670 5735 6512 6621 税后利润 1752 2399 2725 3030 3662 非流动负债 1115 522 525 529 533 少数股东损益 675 1233 1335 1333 1611 长期借款 365 0 3 7 11 归属母公司净利润 1077 1166 1390 1697 2051 其他非流动负债 750 522 522 522 522 EBITDA 2510 3298 3690 4075 4852 负债合计 8027 8405 8837 9939 10434 少数股东权益 984 1374 2709 4043 5654 主要财务比率 股本 484 484 484 484 484 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 0 2 2 2 2 成长能力 留存收益 116 1282 2509 4024 5855 营业收入(%) 205.5 19.9 14.0 16.1 14.7 归属母公司股东权益 585 1755 2177 3365 4878 营业利润(%) 198.6 50.1 13.6 11.2 20.8 负债和股东权益 9595 11533 13723 17347 20966 归属于母公司净利润(%) 63.9 8.3 19.2 22.1 20.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 50.6 50.9 50.3 51.1 51.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 9.8 8.9 9.3 9.8 10.3 经营活动现金流 3690 3565 3403 3938 4382 ROE(%) 111.7 76.7 55.8 40.9 34.8 净利润 1752 2399 2725 3030 3662 ROIC(%) 79.9 105.8 101.2 76.0 64.9 折旧摊销 414 428 446 524 612 偿债能力 财务费用 6 -16 -35 -91 -167 资产负债率(%) 83.7 72.9 64.4 57.3 49.8 投资损失 -180 -58 -97 -103 -110 流动比率 0.5 0.6 0.8 1.1 1.3 营运资金变动 1809 874 363 579 384 速动比率 0.3 0.4 0.6 0.8 1.1 其他经营现金流 -111 -62 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -2805 -1152 -685 -858 -910 总资产周转率 1.7 1.2 1.2 1.1 1.0 筹资活动现金流 -588 -2014 -952 -412 -367 应收账款周转率 126.7 117.3 117.3 117.3 117.3 应付账款周转率 4.5 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.23 2.41 2.87 3.51 4.24 P/E 55.0 50.8 42.6 34.9 28.9 每股经营现金流(最新摊薄) 7.62 7.37 7.03 8.14 9.05 P/B 101.2 33.7 27.2 17.6 12.1 每股净资产(最新摊薄) 1.21 3.63 4.50 6.95 10.08 EV/EBITDA 23.8 17.6 15.6 13.8 11.3 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于