逆境下稳健增长，品牌风采依旧

事件：五粮液发布2022年半年报，22H1营收412.22亿元，同比增长12.17%，归母净利润150.99亿元，同比增长14.38%。Q2营收136.74亿元，同比增长10.04%，归母净利润42.76亿元，同比增长10.30%，Q2业绩符合预期。 主品牌稳健增长，系列酒结构优化为主。1）分产品，22H1五粮液/其他酒收入319.73/65.40亿元，同比+17.82%/-6.09%。五粮液产品销量/均价同比提升 15.13%/2.33%，其他酒销量/均价同比-47.76%/+79.76%。上半年在疫情反复、消费较为疲软的情况下，五粮液品牌销售稳健增长，逆势环境下品牌力得以凸显。 系列酒受疫情反复、去年同期基数较高等因素影响，销量下滑幅度较大，但得益于五粮浓香公司优化产品结构、聚焦中高价位产品，均价明显提升。2）分渠道，22H1经销/直销模式收入226.87/158.26亿元，同比增长19.99%/4.15%，直销占比较21年明显提升，公司优化渠道运营，加快推进智慧门店2.0建设，提升终端服务能力，专卖店亦调整至直销渠道。3）分地区，22H1西部/东部/中部/北部/南部地区收入131.5/105.5/61.6/48.0/38.5亿元，同比 +32.3%/+6.2%/+5.2%/+3.7%/+3.1%，西部收入增幅较高，主要系西南疫情影响相对较小，且公司加大打造本部市场、五粮浓香公司渠道优化、商家拓展较快。 Q2毛利率提升，现金流环比好转。1）22Q2毛利率73.92%，同比提升1.86pct，五粮液主品牌占比提升、其他酒结构优化下综合毛利率抬升，22H1五粮液/其他酒产品毛利率86.38%/59.75%，同比提升0.22/1.75pct。22Q2销售费用率15.94%，同比提升1.21pct，估计因上半年市场促销费用同比提升，另外人工费用4.95亿元、同比增加79%，主要系公司营销人员上年度绩效考核奖励在上半年发放。管理及研发费用率5.11%，同比基本持平，综合看净利率32.75%，同比基本持平（+0.08pct）。2）22Q2销售现金回款176.99亿元，同比增加17.84%，经营活动现金流净额52.88亿元，同比增加65.15%，截至Q2末合同负债18.77亿元，较Q1末减少17.3亿元。22Q1公司主动降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，Q2回款节奏正常，现金流亦有增厚。 盈利预测、估值与评级：虽有疫情扰动，但普五回款进度正常，实际动销受影响程度在同业内相对较小，需求波动下五粮液作为头部品牌相对受益，七月以来公司发货节奏收紧、通过回收低价产品等方式强化价格管控，渠道反馈普五批价970-980元、呈现稳中上行的趋势，经销商库存处于一个月以内的良性水平，三季度以来动销有所恢复，全年有望保持稳健增长。维持2022-24年EPS预测为7.04/8.19/9.46元，当前股价对应P/E为24/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表