2021年报及2022年一季报点评：青花系列高增结构升级，单季度利润率创新高

事件：公司公告，2021年公司实现营业收入199.7亿元，同增42.75%； 实现归母净利润53.1亿元，同增72.56%；毛利率74.91%，同增2.76pct，销售/管理费用率分别为15.82%/5.96%，同降0.45/1.94pct，净利率26.99%，同增4.72pct；现金回款250.5亿元，同增84.2% 2022年一季度，公司实现营业收入105.3亿元，同增43.62%，实现归母净利润37.1亿元，同增70%。毛利率74.75%，同增1.21pct，销售/管理费用率分别为11.15%/2.63%，同降6.80/0.62pct，净利率35.40%，同增5.60pct，利润率实现历史单季度最好水平；现金回款88.72亿元，同增71.9%，合同负债余额38.81亿元，较2021年末下降34.95亿元。2021年及2022年一季度公司产品结构持续上行，推动公司毛利率明显上行，费用率形成显著规模效应。 青花系列快速增长带动利润高增。2021年，公司实现白酒销量15.1万吨，吨价同增15.18%，反映产品结构显著提升，公司青花系列产品实现快速增长。 2021年公司经销商大会明确2022年青花汾酒三大指标：1）青花汾酒的销量指标、2）青花20的终端指标、3）青花汾酒意见领袖群体指标。我们认为，公司通过降费用、调结构、质量，叠加青花系列配额制推动价盘上行，青花汾酒价格体系已进入正向循环，渠道积极性较高。青花系列定位次高端以上价位产品，是公司2022年业绩核心增长极，其中青花30·复兴版占位千元价格带，逐步由团购进入流通渠道，有助提升青花品牌形象并拉升公司整体利润率水平。2022年一季度，公司净利润率35.40%，为历年最高水平，反映青花系列结构提升对公司利润产生明显拉动。 全国化持续开拓，省外占比持续提升。2021年，公司省内/省外分别实现80.7/117.4亿元，分别同增34.6%/49.5%，省外占比提升至58.8%，2021年省内/省外经销商数量分别增加83/545个，省外持续招商，全国化拓展稳步推进。 2021年公司深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，公司全国市场可控终端网点达100余万家，2021年南方市场销售平均增幅超60%，省外增长势能依然强劲，预计2022年公司长江以南市场仍有望保持较快增长。 投资建议：公司2021年实现高质量增长，2022年一季度收入利润均实现快速增长，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，带动公司产品结构持续升级，净利润率创新高，预计公司2022-24年营收分别为264/337/413亿元，归母净利润分别为77/104/134亿元，当前股价对应P/E分别为37/27/21X，考虑到公司成长性与确定性，维持“推荐”评级。 风险提示：1）青花、玻汾动销及价盘不及预期；2）疫情致回款动销不及预期。 盈利预测与财务指标 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）