中报业绩符合预期，疫情下龙头增长稳健依旧

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月25日 中报业绩符合预期，疫情下龙头增长稳健依旧 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 28.5 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300015 55.29/25.02 2,007.27 1,649.67 5,788.32 爱尔眼科 沪深300 10% -1% -12% -23% -34% -46% 2021/08 2021/11 2022/022022/05 2022/08 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 相关研究 1.【华西医药】爱尔眼科(300015)深度报告：眼科业务持续高增长，开启新十年高质量发展新征程 2022.06.17 评级及分析师信息 爱尔眼科(300015) 事件概述 近期公司发布2022年半年报，上半年收入81.1亿元 （+10.3%），归母净利润12.9亿元（+15.7%），扣非归母净利润 13.8亿元（+12.7%），经营性现金流净额23.2亿元 （+21.1%）。 单季度看，2022Q1实现收入41.7亿元（+18.7%），归母净利润6.1亿元（+26.2%）；2022Q2实现收入39.4亿元（+2.7%），归 母净利润6.8亿元（+7.7%），疫情影响下业绩符合预期。 屈光、视光业务保持快速增长，白内障短期承压 相对股价% 22H1门诊量554万人次（+15.7%），手术量44.5万例（+9.7%），门诊量/手术量稳步增长系公司经营规模扩大、品牌影响力持续提升；同时受疫情反复防控趋严，多地医院限流或阶段性停诊影响患者就医，6月份疫情稍缓、眼科需求释放客流量快速反弹。分业务看：22H1屈光收入34.4亿元（+20.6%，量价齐升），视光收入17.6亿元（+15.7%），白内障收入10.4亿元（-2.6%），眼 前段收入6.8亿元（-4.2%），眼后段收入5.2亿元（+8.5%）。分地区看：22H1公司华中、华东、西南、华南、东北、华北和西北地区分别实现收入23.3、11.3、11.1、10.3、6.6、5.9、3.0亿元，分别yoy+0.3/9.6/12.3/21.7/19.5/17.9/21.4%；中国港澳台及海外地区实现收入9.57（+11.3%）亿元。 毛利率持续提升，费用端保持稳健 公司22H1毛利率为49.3%（yoy+0.62pct），分析系规模效应、高毛利的高端产品收入占比进一步提升。各项目毛利率：屈光57.7%（+0.1pp，系高端占比提升），视光53.7%（+0.8pp，近视防控投入加大和视光产品线不断完善），白内障35.9%（-2.1pp，医保结算政策变化和疫情防控影响），眼前段40.3%（-0.8pp，系疫情影响致收入下降，而固定成本相对稳定），眼后段30.1%（-1.4pp，系部分手术单价调整导致）。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/13.7%/1.4%/-0.02%，分别yoy+0.15/+1.58/+0.01/-1.06pct，基本维持平稳，管理费用率小幅增加系报告期内公司股权激励费用、人员薪酬等费用增加所致。 TOP10医院营收占比持续下降，非前十大医院增长较快 截至2022年6月30日，公司境内医院187家（较21年底增 加13家），门诊部132家（较21年底增加14家），海外115 家眼科中心及诊所。前十大门店合计收入16.2亿元（- 0.2%），归母净利润4.4亿元（-6.4%）；非十大门店合计收入 64.9亿元（+13.3%），归母净利润9.9亿元（+29.5%）；TOP10 门店营收/净利润占比分别下降至20.0%和30.9%。 投资建议 2022H1在疫情反复情况下，公司眼科医疗服务收入仍有强劲增长。定增申请获批，未来公司将持续推进世界级和国家级区域性眼科中心的建设，同时加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的横向同城分级诊疗网络建设。我们维持盈利预测，预测2022-2024年预计实现收入分别为 186、230、282亿元，同比增长24%、23%、23%；实现归母净利润30、38、48亿元，同比增长28%、27%、27%，EPS为0.42/0.54/0.68元（较前期下降系股本变化引起），对应2022年 8月24日28.5元/股收盘价，PE分别为67/53/42X；维持“买入”评级。 风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情持续反复导致业绩不及预期风险；行业政策风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,912 15,001 18,609 22,959 28,153 YoY（%） 19.2% 25.9% 24.1% 23.4% 22.6% 归母净利润(百万元) 1,724 2,323 2,983 3,797 4,798 YoY（%） 25.0% 34.8% 28.4% 27.3% 26.4% 毛利率（%） 51.0% 51.9% 51.8% 51.8% 52.0% 每股收益（元） 0.33 0.43 0.42 0.54 0.68 ROE 17.5% 20.5% 18.7% 19.2% 19.6% 市盈率 87.34 65.76 67.29 52.87 41.84 资料来源：wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15,001 18,609 22,959 28,153 净利润 2,470 3,183 4,060 5,122 YoY(%) 25.9% 24.1% 23.4% 22.6% 折旧和摊销 1,125 1,205 1,025 871 营业成本 7,212 8,972 11,071 13,526 营运资金变动 -227 -386 444 419 营业税金及附加 41 48 61 75 经营活动现金流 4,084 4,434 5,943 6,857 销售费用 1,447 2,140 2,640 3,238 资本开支 -1,488 -3,699 -3,991 -4,075 管理费用 1,958 2,791 3,386 4,082 投资 -1,196 0 0 0 财务费用 106 152 146 132 投资活动现金流 -2,514 -3,606 -3,876 -3,990 研发费用 223 270 335 410 股权募资 1,344 1,637 0 0 资产减值损失 -217 0 0 0 债务募资 7 0 0 0 投资收益 141 93 115 84 筹资活动现金流 -240 1,441 -196 -196 营业利润 3,494 4,385 5,538 6,900 现金净流量 1,340 2,269 1,870 2,670 营业外收支 -346 -330 -332 -334 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 3,148 4,055 5,206 6,567 成长能力 所得税 678 872 1,145 1,445 营业收入增长率 25.9% 24.1% 23.4% 22.6% 净利润 2,470 3,183 4,060 5,122 净利润增长率 34.8% 28.4% 27.3% 26.4% 归属于母公司净利润 2,323 2,983 3,797 4,798 盈利能力 YoY(%) 34.8% 28.4% 27.3% 26.4% 毛利率 51.9% 51.8% 51.8% 52.0% 每股收益 0.43 0.42 0.54 0.68 净利润率 16.5% 17.1% 17.7% 18.2% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 10.6% 11.0% 11.8% 12.4% 货币资金 4,402 6,671 8,542 11,212 净资产收益率ROE 20.5% 18.7% 19.2% 19.6% 预付款项 79 150 177 208 偿债能力 存货 571 719 893 1,085 流动比率 1.15 1.54 1.64 1.80 其他流动资产 2,163 2,746 3,264 3,900 速动比率 1.05 1.41 1.50 1.65 流动资产合计 7,215 10,288 12,876 16,406 现金比率 0.70 1.00 1.09 1.23 长期股权投资 1 1 1 1 资产负债率 44.1% 37.1% 34.7% 32.2% 固定资产 2,384 2,121 2,070 2,176 经营效率 无形资产 751 859 979 1,110 总资产周转率 0.69 0.69 0.71 0.73 非流动资产合计 14,634 16,799 19,433 22,304 每股指标（元） 资产合计 21,849 27,086 32,309 38,710 每股收益 0.43 0.42 0.54 0.68 短期借款 671 671 671 671 每股净资产 1.61 2.26 2.80 3.48 应付账款及票据 1,380 1,926 2,354 2,837 每股经营现金流 0.58 0.63 0.84 0.97 其他流动负债 4,225 4,096 4,829 5,625 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,276 6,693 7,855 9,134 估值分析 长期借款 58 58 58 58 PE 65.76 67.29 52.87 41.84 其他长期负债 3,291 3,291 3,291 3,291 PB 26.33 12.60 10.18 8.18 非流动负债合计 3,349 3,349 3,349 3,349 负债合计 9,625 10,042 11,204 12,483 股本 5,406 7,043 7,043 7,043 少数股东权益 914 1,115 1,378 1,703 股东权益合计 12,224 17,044 21,105 26,227 负债和股东权益合计 21,849 27,086 32,309 38,710 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数