月酝知风之地产行业：多方推进“保交楼”，成交季节性回落

月酝知风之地产行业 多方推进“保交楼”，成交季节性回落 2022年8月25日 平安证券研究所地产研究团队 证券研究报告 行业评级：强于大市（维持） 请务必阅读正文后免责条款 本月观点：7月楼市成交及房企销售环比季节性回落，项目交付担忧下，新房二手房成交分化；7月政治局会议强调保交楼，压实地方政府责任，加强预售资金监管，但居民中长期贷款仍旧疲弱，反映市场信心仍显不足，短期内基本面仍面临较大下行压力。预计下半年政策仍 将延续宽松态势，各地加紧落地政策组合拳，带动楼市逐步企稳。个股建议优选销售、投资占优，率先受益行业复苏的高信用企业，如保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、招商蛇口、绿城中国、万科A、金地集团、天健集团等。多元化方面，受7月销售再度走弱，部分民企信用担忧升温影响，近期物管板块大幅调整，我们认为优质物管成长性仍存，短期深蹲后已具备中长期投资价值，建议关注保利物业、招商积余、碧桂园服务、新城悦服务、星盛商业等。 政策：政治局会议强调保交楼，多地延续降首付、松限购。7月涉房类政策共34项，其中偏松类政策28项，延续偏松基调，政治局会议强调保交楼，压实地方政府责任，随即多地加强预售资金监管；同时降首付、松限购、提高公积金贷款额度等宽松政策仍在杭州、苏州等核心二线城市延续，引导市场企稳修复。 资金：居民中长期贷款疲弱，按揭利率仍有下行空间。7月M2同比增速环比升0.6pct，社融存量增速环比降0.1pct，8月22日1年期、5年期及以上LPR报价分别较上月下调5bp、15bp，按揭利率仍有进一步下调空间。同时7月社融增速回落，新增居民中长期贷款同比少增2681亿元，反映出居民“加杠杆”意愿偏弱、贷款有效需求不足，交付担忧下信心仍显不足。 楼市：推盘成交季节性回落，新房二手房存在分化。7月房企冲刺中报业绩完成，叠加传统淡季影响，推盘成交有所回落，35城商品房平均批准上市面积环比降29.7%，重点50城新房月日均成交环比降28.1%，同比降幅较6月扩大15.9pt。二手房成交回落幅度远小于新房，重点20城二手房月日均成交环比仅降3.7%，同比降幅较6月收窄10.3pct，反映在房企出险导致的交付担忧下，购房者更倾向选择二手现房。 地市：成交量价齐升，土拍城市区域间冷热分化。7月22城第二批集中供地进入下半场，土地成交量价齐升，百城土地成交建面、土地成交均价环比升2%、5.6%。政策持续释放积极信号以及土拍规则做出调整放宽，从当前已经完成二轮土拍的城市看，整体热度较首轮保持平稳，但城市间、区域间冷热分化。 房企：百强房企销售环比回落，优质房企为拿地主力。7月百强房企全口径销售金额、销售面积环比降27%、25.2%，50强房企整体拿地销售金额比、拿地销售面积比环比升14.8pct、10.6pct；50强房企中仅越秀、华发等12家房企参与拿地，预计短期拿地房企仍将以稳健型央国企、优质民企以及城投平台公司为主。 板块表现：7月申万地产板块下跌6.25%，跑赢沪深300（-7.02%）；截至2022年8月25日，当前地产板块PE（TTM）11.2倍，估值处于近五年75%分位，上市50强房企涨跌幅排名前三房企分别为滨江集团、阳光城、华发股份。 风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，2 销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。 报告主要观点： 测算出险或展期房企后续建安投入为4464-6335亿：2017-2021年全国住宅高层平均建安占同期全国住宅均价约24%，23家主要出险或展期房企2021年合同负债总额2.48万亿，按照预售前投入建安总投资25%假设，测算预售后剩余建安投入4464亿（2.48万亿*24%*75%）。按照3年交房周期估计，未交付楼盘主要对应2019-2021年销售，从销售额及销售 面积两种口径测算，后续权益建安投入6335亿、5582亿。 销售下滑与融资受限，对旧项目“保交楼”资金支持或相对有限：2021年房企资金来源超一半（52.9%）来自销售回款（定金及预收款、个人按揭贷款）。受信用事件冲击，2022H1百强房企销售面积同比下降52.9%，16家有数据出险房企销售额合计为5950亿，同比降64%。同时由于预售金监管，除现房销售带来的回款外，新期房项目销售回款将优 先保障该项目建安投入，仅超出资金监管要求部分能用于旧项目投入。从融资角度来看，2022年上半年主流房企境内外发债融资分别为2131亿和184.1亿，同比分别降12.9%和90.1%，房企到位资金中国内贷款同比降27.2%，且开发贷一般以项目为抵押、专款专用，很难用于旧项目。 资产转让仍存难点，地方政府需发挥更大职责：2021年下半年，央行、银保监积极推动优质项目并购，2022H1房地产行业收并购成交金额3802亿，同比增长16.8%。但由于出险方更倾向于公司层面引入战投，并购方更倾向收购优质项目；且交易对价的达成需要时间协商，土地及楼市降温背景下并购方扩表意愿不足，导致收并购耗时较长、落地较 慢。7月政治局会议强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，我们认为地方政府将在“保交楼”中承担更多责任，考虑上半年全国土地出让收入同比下降31.4%，土地出让金大幅下降加上各地政府财政实力差异，直接财政支持或相对受限。预计各地政府将更多发挥统筹协同的职能，牵头组织对接国央企、金融机构，帮助受困房企、项目盘活现金流。 报告主要观点： 内地预售制起源于中国香港，曾推动国内房地产市场快速发展：20世纪50年代中国香港居民住房需求高但储蓄少，“预售楼花+分期付款”的香港预售制度应运而生，有效解决香港楼市“供不应求”，促进当地房地产市场繁荣。20世纪90年代内地亦面临住房需求大但供给短缺问题，于是在市场经济的商品房制度与房改货币化等因素催化下，借鉴香 港形成“中国内地版预售制”。 内地预售制与中国香港仍存差异，行业下行期潜藏风险：相较内地预售，香港预售制度权责分明。香港开发商在预售前需确保地价款已全部支付，还需证明有资金实力完成项目建设，预售定金随即放入信托账户（监管账户）隔离，因此烂尾现象较少。购房者如遇延迟交楼，开发商还需支付利息，即使在极端烂尾或开发商破产情况下，较容易找到接盘方，买家权益可得到充分保障。内地预售制度过往曾在加快住房供应、推动行业发展中起到积极作用，但本身制度存在缺陷，如预售金未被隔离监管等，间接导致内地开发商形成高杠杆、高周转、无序扩张的经营方式；如若行业景 气度下行，易引发资金链断裂、项目搁置等风险，进而产生信用风险事件，导致银行面临坏账压力，购买者在交房等待期单方面承担交付风险等。 土拍遇冷倒逼现售试点取消，全面推行现售仍存挑战。2016-2018年南京等地为抑制土市过热，推出现房销售试点，后因市场降温逐步退出；2021年杭州等地在第二批土拍中推出“竞现房”要求，但对应10宗地块全部流拍，倒逼地方政府自行调整土地出让要求。我们认为，现房销售虽可保障购房者权益、提高开发商运营能力等准入门槛、加速行业优 胜劣汰，但房企资金压力无形加大，且楼盘销售时间推迟或导致短期供应青黄不接，易推高房价等。尤其是在当前行业资金压力较大背景下，全面推行现房销售仍面临挑战。 更多报告内容参见：《地产杂谈系列之三十八：预售制探讨之何去何从》 报告主要观点： “稳地产”放在更靠前位置，短期政策力度有望加大。会议强调要全方位守住安全底线，同时将“要稳定房地产市场”放在更靠前位置，凸显中央稳地产的决心。7月以来受推盘回落及个别行业事件影响，销售再度走弱，截止7月26日平安重点跟踪50城成交同比降32.2%，降幅较6月扩大18.4个百分点，上半年百强房企销售面积同比下降52.9%，楼市复苏 仍充满波折。相比4月政治局会议“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，本次会议强调因城施策用足用好政策工具箱，同时延续“支持刚性和改善性住房需求”的表述。考虑4月首提“支持改善性住房需求”后，5月成都、杭州等地政策调整快速落地，随着本次会议精神逐步传达，预计短期各地更多“稳市场”政策有望出台。 强调保交楼、稳民生，地方政府有望发挥更大作用。会议强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，近期受个别行业事件影响，市场对房屋交付担忧有所升温。统计23家主要涉及出险或展期房企2021年合计销售额约3.86万亿，占百强房企的30.6%，由于信用端的担忧，部分出险房企在外部融资和内生销售均存一定难度。根据中指院不完全统计， 2022H1民企信用债发行占比仅11%，16家出险或展期房企销售额同比降64%，短期保交楼压力仍大。在“保交楼、稳民生”大背景下，多家出险或展期房企正通过资产转让、引入战投等方式积极自救，部分地方政府亦出台返还土地款等举措，在“压实地方政府责任”的大背景下，预计各地地方政府在“保交楼”中将发挥更大作用。 持续看好强运营、强信用房企。我们认为本轮地产调整期将加速房企分化，在短期行业复苏仍存波折的背景下，“强信用”更易将融资优势转化为拿地优势，最终转化为销售及盈利优势。根据中指院统计，上半年央国企信用债发行占比达89%、集中供地中央国企拿地金额占比达71%，百强房企中央国企销售额增速（-36.2%）大于民企（-61.7%），房 企分化已逐步显现。中长期看，本次楼市调整有望加速行业供给端优化，部分企业或面临退出、规模萎缩，逐步改变过往“高地价、低盈利”现状。格局优化后将更考验开发商运营能力，具备强运营能力房企有望脱颖而出。 更多报告内容参见：《行业点评：政治局会议稳定市场，强调保交楼稳民生》 报告主要观点： 全国领先品质房企，经营业绩逆势改善：绿城中国为全国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，先后引入九龙仓、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，由民营企业转变为具有央企背景的混合所有制房企。2021年营收1002.4亿元、归母净利润44.7亿元，同比逆势增长52.4%、17.7%。2021年合同销售总额3509亿元，超额完成既定目标，操盘 榜排名升至行业第七，2022年前7月进一步升至行业第五。 投资灵活储备优质，匠心品质助力发展：公司近年积极获取土地，2017-2021年拿地销售面积比均大于100%，2022H1调整期拿地强度亦高于主流房企。投资方式灵活，包含招拍挂、收并购等多种形式，保障利润兼顾效率。2021年末总货值9488亿元，土储资源充沛；一二线占比74%，长三角、环渤海占比54%、21%，重仓城市杭州、宁波、北京占比12%、10%、8%，聚焦优势区域。公司产品服务优质，客户满意度持续领先，带来较快去化速度与可观溢价空间。品质追逐符合长期发展趋势，有望为销售业绩持续提供支持。 经营效率全面提升，财务稳健融资占优：公司通过优化组织架构与激励机制、标准化产品与采购体系、数字化赋能等方式，推动开发流程全面提速、人均效能逐年提升。2021年动态建造成本较目标值下降1.3%；销管费用收入比降至8%，对比上市房企仍有进一步下行空间。公司融资渠道全面铺开，2021年末利息成本降至4.5%，与央国企不相上下。永续债连年降低，预计2023年完全赎回，将推动真实财务结构持续优化。 代建业务首屈一指，受益行业高速成长：基于中小开发商、城投、金融机构及公共住房领域需求，代建行业前景广阔。根据中指院预测，2025年新签合约面积、代建行业收入有望达到2.3亿平、317亿元，2020-2025年复合增速均为23.5%。公司作为轻资产代建先行者，有望凭借优质品牌与丰富经验，巩固领先地位并受益行业发展。 更多报告内容参见：《绿城中国：品质标杆房企，逆流而上未来可期》 报告主要观点： 湾区优等生，“双国资”加持：越秀地产隶属广州市国资委旗下越秀集团，2019年引入广州地铁为战略股东，合力开拓