监管过渡期内销售承压，看好监管落地后公司龙头优势

事件：公司发布2022年中期业绩，2022上半年公司实现营收56.53亿元，同比降低18.7%；实现调整后净利14.36亿元，同比降低51.7%。 Q2业绩环比改善幅度较大，H1盈利水平受产品结构及规模影响有所下降 分版块来看，2022H1公司面向企业客户销售（ODM）实现收入50.93亿元（占比90.1%），同比减少21.6%，主要因上半年疫情对生产、供应链、物流等造成一定影响，同时国内监管出台短期对需求造成一定影响；面向零售客户销售（APV）实现收入5.60亿元（占比9.9%），同比增长22.9%，主要因公司在2022上半年成功推出更多新技术解决方案和有竞争力的差异化产品，同时加大市场开拓力度。此外，公司按计划在上半年向海外市场推出一次性电子烟产品，公司向大型烟草客户提供一次性电子烟产品进入欧洲主要市场，2022上半年一次性产品实现收入3.20亿元，较21年全年增长234.5%，随着交付能力提升，公司预计下半年该品类收入将继续有显著增长。 分地区来看，中国大陆为第一大销售地区，销售占比为37.6%（若扣除部分国内品牌客户销往国外的产品后，中国大陆收入占比约为30.0%，同比降低10.8pct）；其次为美国，出口占比约为30.9%，同比降低5pct；出口欧洲及其他地区的收入占比为29.2%。从盈利水平来看，2022H1毛利率为47.9%，同比降低7pct；调整后净利率为25.4%，同比降低17.4pct；毛利率下降主要因不同毛利率产品结构变化、收入下降导致固定成本占比上升及对部分产品进行价格调整。 分季度来看，Q2公司实现调后净利润8.83亿元，同比下降50.8%，环比上升59.7%，因Q1业绩受疫情及研发开支影响，Q2环比大幅改善。我们认为，由于国内电子烟监管正处于过渡期，国内电子烟市场零售店主观望情绪较重，因此品牌上游订单在近期相对较弱；在国内监管及运行体系开始顺利实施后，我们认为国内电子烟市场销售有望在4季度逐步步入正轨，公司国内外业务均有望呈现较好增长趋势。 海内外监管逐步落地中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商 美国：过去数月，FDA相继审批通过了日本烟草Logic、NJOY、英美烟草Vuse Solo、Vibe与Ciro等品牌的23个电子烟产品上市销售，其中NJOY Ace是FDA批准通过的首款陶瓷芯电子雾化产品，由思摩尔国际独家供应。我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，经营合规的龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。 中国：供给侧改革进行中，电子烟生产许可证牌照陆续下发中。截止8月8日，共有191家电子烟相关企业拿到了烟草专卖生产许可证，其中思摩尔国际已有三个全资子公司拿到生产许可证。随着国内外监管的相继明朗化，将有效推高行业门槛，集中度提升，利好行业上下游龙头企业，行业将有望进入新的合规化发展阶段。 盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。我们预计公司2022-2024年收入141.0/167.7/205.8亿元；调整后净利润为38.17/51.01/64.05亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险