估值业绩有望双升，坐看电力云起时

策略·专题证券研究报告 2022年08月25日 估值业绩有望双升，坐看电力云起时 核心结论： 1.中证全指电力公用事业指数是紧密追踪上市电力公司发展的指数。中证全指电力公用事业指数（中证全指电力指数）选取A股中证电力三级行业中50只以上总市值较大、成交活跃电力公用事业行业个股作为成分股，且成分股在行业内拥有较高的 市占率，同时业务囊括主流发电类型，总量与结构维度上均能充分反映我国电力市场全貌，具有典型的中大盘风格。 2.横向看，考虑到电力的顺周期属性与双碳战略稳步推进，中证全指电力指数有望持续跑赢宽基指数： 1）政策方面，双碳战略稳步推进，电力行业或已进入估值逻辑重塑与业绩上修的长期过程，具体将在后文展开。 2）周期方面，外需维持高增有望支撑出口拉长用电量扩张周期。以“非典”为例， 2003-2004年疫后经济扩张周期以国家加大基建地产投资及宏观调控抑制经济过热 为始终，期间电力板块超额收益显著。2020年至今（特别是目前）经济周期中出口有较高的边际贡献，海外变种毒株反复常态化，拖累海外产能修复持续支撑我国出口，短期出口扩张难言反转，用电量有望进一步上行。 3.在现有能源结构下，我国总体资源对经济增长牵引效应的发掘或已临近极致化，能源矛盾或将在未来数十年内成为制约经济可持续发展的瓶颈。因此，碳中和战略是旨在避免中国锁死高碳排放的煤炭为主的落后能源结构、赋能长期人均经济水平提升的国之大计，我们认为有两大落脚点： 1）传统电企——电网改造加速推进，估值逻辑有望重塑。双碳实现路径在21Q3电荒后有所修正，立足以煤为主的国情意味着传统火力发电企业，特别是其中的国企，将主导一轮新能源装机以提升新能源发电在其发电总量中的占比。二级市场 上，该类企业估值有望向上与风光电等新能源公司的高估值靠拢。 2）新能源运营商——绿电装机持续渗透，降本增收打开利润空间。多省市风光电发展规划落地，“十四五”期间新能源装机有望持续放量，新能源运营商利润空间走阔：①成本端，技术进步与原材料价格下行压缩风光电LCOE；②收入端，电价市场化改革叠加风光电平价上网，电价进入上行通道。 4.华泰柏瑞电力ETF（代码561560）紧密跟踪中证全指电力指数，充分聚焦电力产业升级，方便投资者一键布局电力板块、享受行业发展红利，建议关注。 风险提示：政策执行风险，疫情反复风险，业绩不及预期风险，总量边际不及预期风险，海外流动性超预期收紧风险。 作者 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 逸昕分析师 SAC执业证书编号：S1110522080002 yixin@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》2022-07-31 2《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》2021-08-08 3《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中证全指电力指数：紧密追踪上市电力企业发展的指数3 2.双碳背景下，能源结构升级有望打开电力行业上行空间6 2.1.传统电企：电网改造加速推进，估值逻辑有望重塑7 2.2.新能源运营商：绿电装机持续渗透，降本增收打开利润空间8 3.总结10 图表目录 图1：电力指数成分股发电类型呈火电为主格局3 图2：2001年以来我国发电同呈以火为主结构3 图3：电力指数成分股中大盘风格显著（截至2022年08月23日）3 图4：复盘2003年，电力行业超额收益同经济周期密切相关（指数净值以2002年11月 末为基期）4 图5：顺周期叠加双碳推进，21Y中证全指电力指数占优4 图6：2001-2005年GDP结构与2016-2020年有较大差异4 图7：2001-2005年GDP边际贡献结构与2016-2020年有较大差异5 图8：疫情扰动下海外产能难以充分修复提振外需，短期料仍支撑社会用电量上行5 图9：能源供应活动（包含电热供应与交通活动供应）的碳排放占总量的六成以上（单位：百万吨二氧化碳）6 图10：人均GDP增长与人均能源消费增长高度线性相关6 图11：2000年后我国能源消费放量主要基于煤炭资源（单位：万吨标准煤）7 图12：正确认识双碳开启火电政策纠偏与电网改造8 图13：“十四五”期间，主要发电企业积极进行新能源转型8 图14：中证全指电力指数成分股中，传统火电企业PE远低于风光电企业（截至2021年末）8 图15：中央风光电发展政策频出9 图16：多地风光电发展政策陆续落地9 图17：“十四五”期间风光电装机容量料维持高增10 图18：风光电LCOE中枢预计逐年下移10 图19：21Q3以来电价改革节奏加快10 1.中证全指电力指数：紧密追踪上市电力企业发展的指数 中证全指电力公用事业指数（中证全指电力指数，代码30199.CSI）选取A股中证电力三 级行业中50只以上总市值较大、成交活跃电力公用事业行业的个股，业务覆盖我国主流发电类型，是紧密追踪上市电力企业发展的指数。 编制方面，中证全指电力指数成分股在行业内拥有较高的市占率，且业务囊括主流发电类型，总量与结构维度上均能够充分反映我国电力市场全貌。从发电量来看，指数成分股21Y累计发电量32,423.62亿千瓦时，占全年全国发电量81,121.80亿千瓦时的39.97%，高市占率提高了中证全指电力指数对电力行业的代表性；从主要发电类型看，21Y全国 发电量中火电、水电、核电发电类型占比依次为71.13%、14.60%、14.27%，而53只个股 中，21Y以火电为主的电力企业占50%，水电、光伏、风电、其他、核电类型占比依次为21%、11%、11%、6%、4%，中证全指电力指数成分股的发电类型结构与全行业结构大体一致。 图1：电力指数成分股发电类型呈火电为主格局图2：2001年以来我国发电同呈以火为主结构 单位：家 30 发电量：火电发电量：水电发电量：其他 25 11 6 6 3 2 25 20 15 10 5 0 火电水电光伏风电其他核电 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 市值方面，中证全指电力指数中大盘风格显著。截至2022年8月23日，中证全指电力 指数成分股总市值为2.41万亿元，单个成分股市值平均为454.22亿元。市值分布上， 200亿以上个股占比67.92%，其中500亿以上个股占比22.64%，1000亿以上占比13.21%，呈较典型的中大市值风格。 图3：电力指数成分股中大盘风格显著（截至2022年08月23日） 市值区间 标的数量 占比 0-100亿元 12 22.64% 100-200亿元 12 22.64% 200-500亿元 17 32.08% 500亿元以上 12 22.64% 其中：1000亿元以上 7 13.21% 资料来源：Wind，天风证券研究所 横向比较，考虑到电力的顺周期属性，2022年至今中证全指电力指数表现强于宽基指数。复盘“非典”前后经济周期与权益市场表现，电力行业指数（中证全指电力指数尚未编制，以申万电力指数替代）体现较强周期性，03Q2疫情冲击期间随经济衰退而回撤， 03Q3起疫情缓解、国内经济活动逐步恢复，电力行业指数止跌转涨，直至04Q1后宏观调控介入抑制经济过热行情结束，经济扩张期内电力行业有较好的超额收益。本轮后疫情时代经济弱复苏期间内，电力行业表现再次占优，22Y年初至今中证全指电力指数涨幅 -6.00%，较主要宽基指数均跑出超额收益。 图4：复盘2003年，电力行业超额收益同经济周期密切相关（指数净值以2002年11月末为基期） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：顺周期叠加双碳推进，21Y中证全指电力指数占优 时间 中证全指电力指数涨跌幅（%） 沪深300涨跌幅（%） 中证500涨跌幅（%） 2018 -15.23 -25.31 -33.32 2019 2.09 36.07 26.38 2020 3.32 27.68 21.46 2021 42.88 -3.39 17.39 2022至今 -6.00 -15.45 -11.55 资料来源：Wind，天风证券研究所 向前看，我们认为中证全指电力指数仍有较大概率跑赢宽基指数。一方面，双碳战略持续推进，传统能源改造升级有望为电企带来长期的估值重塑过程，后文将对此详细展开。另一方面，单就本轮经济周期而言，其内在运行逻辑与以往特别是“非典”前后有细微 差异： 图6：2001-2005年GDP结构与2016-2020年有较大差异 时间 消费占比 投资占比 净出口占比 2001 63.88% 33.73% 2.39% 2002 62.20% 35.69% 2.11% 2003 61.18% 36.27% 2.55% 2004 58.14% 39.70% 2.16% 2005 55.40% 41.97% 2.63% 2016 55.07% 42.66% 2.28% 2017 55.07% 43.17% 1.76% 2018 55.27% 43.96% 0.77% 2019 55.78% 43.07% 1.15% 2020 54.29% 43.12% 2.59% 2021 54.45% 42.96% 2.59% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：2001-2005年GDP边际贡献结构与2016-2020年有较大差异 时间 消费边际贡献 投资边际贡献 净出口边际贡献 2001 49.96% 63.49% -13.45% 2002 58.12% 39.97% 1.91% 2003 36.12% 68.79% -4.91% 2004 42.89% 62.01% -4.89% 2005 56.82% 33.12% 10.06% 2016 66.00% 45.70% -11.70% 2017 55.90% 39.50% 4.70% 2018 64.00% 43.20% -7.20% 2019 58.60% 28.90% 12.60% 2020 -6.80% 81.50% 25.30% 2021 65.40% 13.70% 20.90% 资料来源：Wind，天风证券研究所 非典阶段，核心驱动因素在于投资。2001-2004年经济边际驱动因素主要在于投资，投资发生额占比持续提升的同时，边际贡献率也出现较大增长，特别是2003年，投资边际 贡献由2002年的39.97%陡增至2003年的68.79%，也因此在2004年宏观调控抑制经济 过热打压基建投资（如2004年4月27日国务院发布《国务院办公厅关于清理固定资产投资项目的通知》要求清理全国范围内党政机关办公楼、物流园区、城市快速轨道交通等新开工项目）后，投资边际贡献回落拖累总量表现。 而本次新冠阶段，经济核心驱动因素较非典期间略复杂，由2020年的投资过渡至2021年的净出口。2018年起贸易战冲击净出口成为总量边际拖累项，2020年，一方面信用宽松带动投资弥补了消费的拖累，另一方面2020年2-10月国内外疫情周期错配带来海外 产能空窗期，全球倚赖中国产能推动外需走强至今，发生额占比口径下2020年净出口较2019年翻番。21Q1随着海外疫情初步缓解带来产能修复，出口阶段性回落，但以21Q2印度变种毒