业绩表现亮眼，一体化布局成效凸显

投资要点 业绩总结：公司]2022年上半年实现营业收入71.5亿元，同比增长27.5%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长205.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长236.7%；EPS为0.2元。2022年二季度实现营收40.2亿元，同比增长21.5%；归母净利润1.5亿元，同比增长44.3%。 2022H1盈利水平有所提升，费用端管控优秀。2022年上半年，公司毛利率为12.9%，同比增长0.3pp；净利率为2.6%，同比增长1.5pp，在上半年宏观形势波动及原材料价格上涨的背景下，公司加强电缆+电缆料布局，并按订单需求开展套期保值，成效凸显，实现盈利能力趋稳向上。费用端：上半年销售费用率同比下降0.8pp；管理费用率同比下降0.1pp；财务费用率同比下降0.2pp，期间费用率管控良好。 高分子业务强强联合，产品出口打开业绩新增长空间。为加强高分子材料上下游一体化，万马高分子与万华化学拟在福州合资成立福建万骅高分子材料有限公司，万马高分子股权占比60%。我们认为，此次强强联合有利于公司实现技术深化和规模扩张双丰收，进一步加强新材料业务的领先优势。此外，公司上半年产品出口额为7.9亿元，同比增长58%，收入占比提升至11%。万马高分子的海外市场已经实现全品类销售，客户遍及亚、非、美、欧各大洲，国际化发展道路加速拓宽。 充电桩业务位居领先地位，已实现主流产品全覆盖。根据IEA数据，2020年全球电动汽车公共充电桩建设规模增长至130.8万个，2015-2020年的CAGR达48%。截止到2021年底，国内运营公共充电桩数量超过1万台的企业共13家，合计占比达92.9%，公司子公司万马爱充运营约2万台，在高集中度市场中市场份额位居前列。目前公司陆续推进智能化、柔性分配的群充系统和30kW小功率直流项目，已拥有从7kW到480kW功率的产品线，产品竞争力较强。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为151.4亿元、174.5亿元、196.1亿元，未来三年归母净利润将保持45.6%的复合增长率。公司业务多点开花，一体化布局成效凸显，业绩有望持续向好，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：线缆下游需求不及预期的风险；新建项目进度不及预期的风险；宏观经济形势波动的风险；汇率波动影响产品出口收入的风险。 指标/年度 1电气电缆领先企业，“一体两翼”格局成效彰显 浙江万马股份有限公司（简称“万马股份”）成立于1993年，并于2009年7月在深交所上市。公司主要从事于电线电缆、高分子材料、特种线缆以及新能源汽车充电设施的研发、生产与销售，是国内少数几家具备全产业链能力的绿色能源传输企业和充电设备运营企业，主营产品市场份额位居全国前列。 2012年，公司旗下的电缆产业成功地实施了重大资产重组，极大地丰富了公司产品线。 重组后，业务划分为新智造、新材料、新能源三大事业，公司围绕电力传输服务形成了“一体两翼”的战略格局，成效在公司业绩端充分展现。 图1：万马股份历史沿革 国资控股企业，股权份额相对集中。2020年9月19日，万马联合控股集团董事长张德生等人通过签署股权转让协议，使海控集团获得25.01%的股份，成为公司第一大股东，公司实际控制人变更为青岛西海岸新区国有资产管理局。目前公司下设10家全资子公司，子公司职能分工明确。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022上半年） 公司产品种类齐全，拥有成熟线缆产业链。线缆方面，目前公司已具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、风能电缆等产品处于国内领先地位，产品广泛应用于工业机器人、半导体设备、锂电池制等先进智能装备领域。高分子方面，万马高分子生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。新能源方面，万马新能源拥有从7kW到480kW功率的产品线，智能化和柔性分配的群充系统和30kW小功率直流项目，技术优势明显。 表1：公司产品种类 2经营业绩稳定增长，多产品位居行业前列 新材料业务突飞猛进，利润实现高速增长。2017年至2021年，公司营收从74.1亿元增长至127.7亿元，CAGR为14.6%；归母净利润从1.1亿元增长至2.7亿元，CAGR为25.2%。在电力电缆领域，业务量利齐增，经营规模持续扩大；在通信领域，天屹通信依托越南公司平台，在北美市场的拓展取得突破性进展，2021年国际业务同比增长40%；在新材料领域，高分子国际业务高速成长，2021年新材料板块国际业务营收同比增长152%。2022年上半年，公司在通信和新材料领域持续突破，充电桩系列产品接单额稳步提升，营收达71.5亿元，同比增长27.5%；归母净利润为1.9亿元，同比增长205.7%。 图3：2022H1公司营收同比增长27.5% 图4：2022H1公司归母净利润同比增长205.7% 毛利率、净利率略有上升，看好公司通过运营效率提升带来的持续盈利增长。2022年上半年，公司销售毛利率为12.9%，同比上升0.3pp；销售净利率为2.6%，同比上升1.5pp，内部成本管控精细化导致公司上半年盈利水平趋稳向上。 公司费用率稳步下降。2022年上半年公司销售费用率为4.2%，同比下降0.8pp；管理费用率为5.7%，同比下降0.1pp；财务费用率为0.5%，同比下降0.2pp，公司费用率管控良好。 图5：2022H1公司盈利能力趋稳向上 图6：2022H1三费率均同比下降 电线电缆市场体量庞大，预计“十四五”期间呈稳定增长态势。2018年我国电线电缆行业实施深化改革，市场规模出现一定程度的下降。此后，随着我国对智能输配电网以及特高压工程建设的投资加大，我国电线电缆行业实现了高效的发展。2021年我国电线电缆市场规模接近1.2万亿元，预计2025年规模达1.6万亿元，CAGR为7.5%。 图7：预计2025年我国电线电缆市场空间为1.6万亿元 图8：我国电力电缆细分市场结构占比 电线电缆行业“料重工轻”，原材料占线缆成本比重大。线缆产品原材料主要包括金属导体（用于导电）和高分子材料（用于生产绝缘层、屏蔽层和护套）两部分，产品的主要营业成本为原材料成本，约占90%以上。因此，线缆行业的发展与上游线缆材料行业的发展息息相关，目前万马股份已做到线缆+高分子材料全覆盖，有利于进一步加强公司行业竞争优势。 表2：线缆主要企业营业成本中线缆原材料占比情况 公司高分子材料产量已远超国内同行，营收大幅增长。2021年公司高分子材料产量达到34.9万吨，同比增长6.2%，其中超高压绝缘料销量突破1万吨，超光滑屏蔽料、特种PVC、化学交联销量均实现同比两位数的增长。2022年上半年高分子材料营收达到23.7亿元，同比增长32.1%，新品拓展成效显著。 图9：公司高分子材料营收稳定增长 图10：公司高分子材料产量远超国内同行（吨） 高分子材料业务结构完善，产品开拓卓有成效。公司高分子相关产品包括电缆绝缘、屏蔽层护套三大类别，广泛用于汽车充电设备、光伏、风电等领域，已成功开发220 kV超净绝缘料、110kV超光滑屏蔽料、35kV聚丙烯电缆料等新产品。目前公司已完成高分子产业布局，杭州临安本部、清远、四川及湖州子公司一期项目均实现全面投产运行。 图11：公司高分子材料产品结构完善 图12：2021年底我国首条大长度220kv国产绝缘料投产运行 充电桩市场规模快速增长，公司占据领先地位。根据IEA数据，2015-2020年，全球电动汽车公共充电桩建设规模持续上升，由2015年的18.4万个增长至2020年的130.8万个，CAGR达48%。截止到2021年底，全国充电运营企业所运营公共充电桩数量超过1万台的共有13家，合计占比达92.9%，公司子公司万马爱充运营约2万台，市场份额位居前列。 图13：全球充电桩规模 图14：公司充电桩产品样式 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司是国内拥有成熟线缆产业链的“综合线缆供应商”，产品种类齐全，电力业务有望维持稳定增长态势，预计2022-2024年产量增速分别为10%/15%/10%，平均单价假设为8万元/吨保持不变。 假设2：公司同时布局线缆上游原材料业务，高分子材料产量远高于国内同行，竞争优势明显，预计2022-2024年产量增速分别为20%/15%/15%，平均单价假设为1.2万元/吨保持不变。 假设3：公司各项业务毛利率保持稳定向上，产销率达95%以上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为23、20、15倍。公司产品实现线缆+高分子材料全覆盖，积极布局下游光伏、充电桩等新能源领域，业务规模有望进一步扩张。预计未来三年公司归母净利润复合增长率为45.6%，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 1）线缆下游需求不及预期的风险； 2）新建项目进度不及预期的风险； 3）宏观经济形势波动的风险； 4）汇率波动影响产品出口收入的风险。