Q2环比改善，彰显龙头韧性与业绩弹性

公司Q2营收、毛利率环比改善：22H1实现营业收入263亿元，同比下降41%。 其中22Q2实现营收138亿元，同比下降43%但环比Q1增长10%。在4-5月多城受疫情冲击的情况下，仍实现营收环比增长，足见6月复苏韧性之强。 22Q2家装家居业务收入占比提升较快，因圣都家居从Q2开始并表。毛利率环比改善，从21Q3、21Q4的15.2%、16.4%提升至22Q1、22Q2的17.7%、19.7%。 存量房业务收入在疫情冲击后恢复态势良好：22H1存量房业务收入为117亿元，同比下降41%。22Q2存量房交易额的链家主导占比从Q1的54降至42%，主要链家35%门店和44%经纪人布局在京沪，受疫情冲击影响更大。也因此Q2货币化率从Q1的1.64%降至1.41%。22H1贡献利润率37.3%，虽较上年同期下降3.4个百分点，但仍保持不错水平。存量房交易量明显回暖，低基数效应下22H2收入同比转正可期。同时，平台规模效益凸显，22H1平台加盟及增值服务费收入16亿元，同比降幅-24%，明显低于佣金收入的降幅-43%。 新房业务的竞争格局改善，相比市占率更重视回款安全性和利润率的提升：22H1新房业务收入为126亿元，同比下跌47%。为控制坏账风险，公司谨慎选择合作房企和城市项目，市占率主动收缩。但优质开发商仍愿意支付较高的佣金比例并接受快佣方式，所以22H1货币化率为3.03%，较往年仍在提升。 虽然22H1链家系交易占比保持在17%，但行业竞争格局改善、给外部经纪人的分佣率降低，22H1贡献利润率为21.1%，较上年同期提升2.2个百分点。 公司商业模式较轻，经营规模调整灵活，财务健康度高：截至22H1末公司资产负债率仅为36%，总负债中流动负债占比86%且以无息负债为主，货币资金、受限制现金及短期投资合计占总资产的比重为48%，22H1经营活动净现金流保持正值，新房业务端快速推进的快佣模式也提升了佣金回款速度。 门店和经纪人规模趋于稳定，平台用户活跃度明显提升：21Q3以来，门店和经纪人收入骤降、流失明显，但随着市场复苏逐渐企稳。此外，由于二手房指导价调控减弱，平台已在多城逐渐放松真实房源和成交历史的对外展示，伴随交易市场回暖，用户访问量也自然提升。22Q2末，平台月活用户数量为4300万人，同比下降17%，但环比Q1提升8%，较21Q4最低点提升了15%。 投资建议：公司Q2营收、毛利率环比改善，彰显龙头韧性。预计22-24年经调整净利润分别为5.6/42.1/54.8亿元，每股收益分别为0.15/1.11/1.45元，对应当前股价PE分别为--/33.9/26.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期、居民收入预期下降、房企信用风险持续暴露。 盈利预测和财务指标 Q2营收环比修复：由于公司是居住服务行业的绝对龙头，收入受地产景气度影响较大。22H1，公司实现营业收入263亿元，同比下降41%。其中22Q2实现营收138亿元，同比下降43%但环比Q1增长10%。在4-5月公司重点布局的上海、北京等城市业务开展受到疫情影响严重的情况下，仍实现营收环比增长，足见公司6月复苏韧性之强。22Q2，公司存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务的营收占比分别为40%、48%、8%、3%，较Q1分别变动-9、+1、+8、0个百分点。家装家居业务收入占比提升较快，主要因为收购的圣都家居从Q2开始并表。 Q2毛利率环比改善：公司毛利率从21Q3、21Q4的15.2%、16.4%提升至22Q1、22Q2的17.7%、19.7%，主要因为贡献利润率提升及降本增效措施见效。但受收入下降带来固定门店薪酬支出及运营成本摊销比例减少及额外遣散费等因素的影响，22H1公司净亏损25亿元，经调整净利润为-5.9亿元，经调整净利率-2.2%。 图1：公司历年交易总额GTV及同比 图2：公司历年营业收入及同比 图3：公司单季度营业收入及同比 图4：公司单季度各类型业务收入占比 图5：公司单季度毛利率和贡献利润率 图6：公司历年经调整净利润和经调整净利率 图7：公司历年门店经营成本费率及其他营业成本费率 图8：公司历年销管费率及研发费率 图9：公司历年营业成本各项占比 图10：公司历年各类型业务贡献利润率占比 存量房业务收入在疫情冲击后恢复态势良好：22H1，公司存量房业务收入为117亿元，同比下降41%；22Q2收入55亿元，同比降幅下探至-43%，主要受Q2多城疫情影响。Q2存量房业务交易额中链家主导占比从Q1的54降至42%，主要因为链家35%的活跃门店和44%的活跃经纪人布局在北京上海这两座城市，受疫情冲击影响更大。也因此，Q2存量房业务货币化率从Q1的1.64%降至1.41%。但北京、上海存量房交易量疫情控制后在6月强劲复苏，其他城市也受到四限政策放松和期房不确定等因素催化，存量房交易量明显回暖。回顾21Q3、Q4受银行涉房贷款“两道红线”以及多地出台二手房核验价等地产调控政策的影响，使得二手房贷额度收缩及放款周期拉长，购买力被制约，低基数效应下22Q3、Q4同比转正可期。 同时，公司品质溢价和平台规模效益凸显：22H1佣金收入货币化率为2.76%持续提升，平台加盟及增值服务费收入16亿元，同比降幅-24%，明显低于佣金收入的降幅-43%，平台相关服务费货币化率为0.39%也持续提升，主要因为①交易签约服务等增值服务的角色收入提高，归属公司的收入占比变多；②贝联门店存量房交易的佣金率提升抵销了部分降幅，体现了平台的收入稳定器价值。22H1，公司存量房业务的贡献利润率为37.3%，虽较上年同期下降3.4个百分点，但仍保持不错水平。 图11：公司历年存量房业务收入及同比 图12：公司单季度存量房业务收入及同比 图13：公司历年存量房业务中链家系交易额占比 图14：公司历年存量房业务货币化率 图15：公司历年存量房业务贡献利润率 图16：公司历年存量房业务中佣金收入和其他收入货币化率 新房业务的竞争格局改善，相比市占率更重视佣金回款安全性和利润率的提升：22H1，公司新房业务收入为126亿元，同比下跌47%，主要是新房市场恶化所致。 由于房企信用事件频发，公司为控制坏账风险，谨慎选择合作房企和城市项目，因此以统计局新建商品住宅销售额衡量的公司新房交易额市占率呈现主动收缩。 但公司促成新房成交的实力较强，优质开发商愿意向公司支付较高的佣金比例、接受快佣方式，所以，22H1公司新房业务的佣金收取比例为3.03%，较往年仍在提升，充分体现了公司对开发商的议价能力。虽然22H1，公司新房业务中链家系交易占比始终保持在17%左右，但相比去年，新房渠道去产能、行业竞争格局改善，公司行业地位还是有实质提升，给下游渠道和第三方经纪人的分佣率降低，归属公司的佣金占比变多。22H1，新房业务贡献利润率21.1%，较上年同期提升2.2个百分点，其中22Q2为23.6%，较22Q1的18.3%明显提升。 图17：公司历年新房业务收入及同比 图18：公司单季度新房业务收入及同比 图19：公司历年新房业务交易额市占率 图20：公司历年新房业务货币化率 图21：公司历年新房业务中链家系交易额占比 图22：公司历年新房业务贡献利润率 公司商业模式较轻，经营规模调整灵活，财务健康度高：公司的负债水平较低，截至22H1末，公司资产负债率仅为36%，总负债中流动负债占比86%，且以应付账款和员工薪酬等无息负债为主，公司几乎没有信用债、银行贷款等有息负债。 公司资产质量健康，可变现能力较强，截至22H1末，公司货币资金、受限制现金及短期投资（主要包括银行定期存款、投资于金融机构发行的理财产品）合计占总资产的比重为48%。公司现金流健康，22H1的经营活动现金流保持正值，新房业务端快速推进的快佣模式也提升了佣金回款速度。 图23：公司历年资产负债率 图24：公司历年流动负债占比 图25：公司历年货币资金、受限制现金及短期投资合计占比 图26：公司历年经营活动净现金流 门店和经纪人规模趋于稳定：截至22Q2末，平台上有门店4.28万家，同比-19%，环比Q1-6%；经纪人约41.5万人，同比-24%，环比Q1-3%；以活跃口径统计，平台上有活跃门店4.11万家，同比-16%，环比Q1-4%，活跃经纪人约38.0万人，同比-24%，环比Q1-6%。21Q3以来，门店和经纪人收入骤降、流失明显。但随着市场复苏，公司的大平台优势仍将吸引参与者，规模再次扩张也较容易。 平台用户活跃度明显提升：22Q2末，平台月活用户数量为4300万人，同比下降17%，但环比Q1提升8%，较21Q4最低点提升了15%。月活数变动主要是因为去年政策端出台了二手房指导价机制，覆盖深圳、上海、广州、成都、西安、宁波、无锡等城市，使得公司不得不在公开界面下架大量价格超标的房源和交易记录，真房源参考价值受限，影响用户使用积极性，月活数明显下降。但今年以来该类政策已经实质性放松，包括上海、成都、西安等多城已逐渐放松真实房源和成交历史的对外展示。此外，伴随二手交易市场行情的回暖，用户访问量也自然提升。 图27：公司各季度末平台上的门店数量及同比 图28：公司各季度末平台上的经纪人数量及同比 图29：公司各期末活跃门店和活跃经纪人数量 图30：公司各季度末月活用户数量及同比 投资建议：公司Q2营收、毛利率环比改善，彰显龙头韧性。预计公司22-24年的经调整净利润分别为5.6/42.1/54.8亿元，每股收益分别为0.15/1.11/1.45元，对应当前股价PE分别为--/33.9/26.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司业务与中国房产市场同频共振，若经济增速放缓、居民收入预期持续下降、政策放松不及预期、房企信用风险持续暴露等因素导致居住行业波动，可能对公司的经营业绩造成重大不利影响。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）