固定收益点评：信贷形势座谈会后信贷与债市前瞻-可一可二能否再三再四？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月23日 可一可二能否再三再四？-信贷形势座谈会后信贷与债市前瞻 央行召开了去年下半年以来的第四次金融机构货币信贷形势分析座谈会。前作者 三次分别是在去年8月23日、12月16日以及今年5月23日。那为什么央 行要在短短一年之内召开四次货币信贷形势座谈会，每次召开的经济环境背景有何不同，历次座谈会召开之后的货币信贷与债市走势又如何？本报告尝试就此做一梳理。7月金融数据显示信贷需求显著偏弱。这意味着实体经济融资需求不足，而从8月票据利率数据来看，到目前为止，8月信贷数据尚无明显改观，甚至票据利率低于7月，显示信贷压力甚至有所上升。偏弱的信贷目前已经是宏观层面的共识。那本次货币信贷座谈会之后，能否改变这一偏弱趋势，信贷能否有效扩张？随着上周央行调降OMO和MLF利率，本周非对称调降LPR利率，短短一周多，10年期国债已累计下行10多bp，30年超长债也异常火爆，那在座谈会召开之后，债市未来走势又将如何？我们尝试就此做一回答。 历次货币信贷形势座谈会召开前，金融经济数据表现都偏弱，导致监管部门需要加大力度扩大信贷。一年之内密集召开四次金融机构货币信贷座谈会在 央行成立以来的历史上还是首次，我们认为之所以这么密集的召开金融机构货币信贷形势座谈会，除了疫情以来经济持续下滑、下行压力增大下信贷需 求不足，而货币政策有稳经济保就业的职能外；大会召开之前，金融系统也需要进一步提高政治站位，以保持经济运行在合理区间，用实际行动来迎接党的二十大胜利召开。尤其是本次座谈会的召开，在分析研究货币信贷形势基础上，增加了“传达学习党中央、国务院领导同志重要指示批示精神”的表述，是年中政治局会议、以及7、8月总理的两次经济形势座谈会政策定调的延续。 政策压力之下，短期信贷会出现扩张，但利率调整方向、节奏各不同。过去3次座谈会经验表明，信贷在座谈会后次月会有所回升，即政策压力之下，短期信贷会出现扩张，但政策的阶段性发力也造成了信贷月度数据的较大波动。对于利率而言，信贷扩张和政策节奏不同，座谈会后利率调整方向、节 奏也各不同。去年8月与今年5月座谈会后10年期国债利率是向上调整， 而去年12月利率则是继续向下。节奏上也各不相同，去年8月利率调整距 座谈会时间相对较长，而去年12月与今年5月，间隔时间相对较短。 针对本次信贷形势座谈会，后续将带来新的信贷投放压力。但本次座谈会后信贷能否继续扩张有待继续观察。一方面，相较于前三次座谈会时的经济形势，目前地产融资需求更弱，并且由于政府债券进入空窗期，财政资金配套 弹性更低；另一方面，在今年年初、5-6月连续推动银行投放信贷之后，银行储备项目数量存在下降可能，进一步投放空间或也有所压缩。因而本次信贷能否有效扩张需求需要继续观察。我们认为本次座谈会后存在信贷扩张弹性下降可能。因而短期信贷小幅改善可能带来利率震荡，但总体并不会趋势性回升。 债市走强的基本逻辑并未发生变化，利率大幅下行后可能存在一定的获利了结压力，但债市尚未到调整时，杠杆策略和久期策略依然占优。虽然稳增长政策再度发力，但目前保交楼对信用扩张影响相对有限，而地方债限额与余 额之差部分的发行依然需要等待。尽管央行再次召开金融机构货币信贷形势座谈会，但是短期来看，信用扩张依然需要观察。在此情况下，债市走强格局并未发生变化。而在长端利率快速下行之后，在获利了结压力下存在一定震荡可能。但总体走强的格局并未发生变化，长端利率存在下降至历史低点甚至创下历史新低的可能。因而，我们继续建议杠杆策略和久期策略。 风险提示：宽信用推进超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20220821-国盛固收经济与债市手册》2022-08-22 2、《固定收益点评：超长债的火爆，会是市场调整的信号吗？》2022-08-22 3、《固定收益定期：降LPR对债市到底是利空还是利好？》2022-08-21 4、《固定收益点评：理财配债有哪些变化？——理财半年报点评》2022-08-21 5、《固定收益定期：利率再创新低，长端配臵力量明显增强——流动性和机构行为跟踪》2022-08-21 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：历次座谈会后新增贷款情况3 图表2：历次座谈会后10年国债利率走势4 图表3：历次座谈会后社融信贷与利率变化4 图表4：30大中城市房地产销售面积5 图表5：专项债发行规模5 图表6：历次座谈会后新增贷款情况6 央行召开了去年下半年以来的第四次金融机构货币信贷形势分析座谈会。前三次分别是在去年8月23日、12月16日以及今年5月23日。为什么央行要在短短一年之内召开四次货币信贷形势座谈会，每次召开的经济环境背景有何不同，历次座谈会召开之后的货币信贷与债市走势又如何？本报告尝试就此做一梳理。7月金融数据显示信贷需求显著偏弱。这意味着实体经济融资需求不足，而从8月票据利率数据来看，到目前为止， 8月信贷数据尚无明显改观，甚至票据利率低于7月，显示信贷压力甚至有所上升。偏弱的信贷目前已经是宏观层面的共识。那本次货币信贷座谈会之后，能否改变这一偏弱趋势，信贷能否有效扩张？随着上周央行调降OMO和MLF利率，本周非对称调降LPR利率，短短一周多，10年期国债已累计下行10多bp，30年超长债也异常火爆，那在座谈会召开之后，债市未来走势又将如何？我们尝试就此做一回答。 图表1：历次座谈会后新增贷款情况 历次货币信贷形势座谈会召开前，金融经济数据表现都偏弱，导致监管部门需要加大力度扩大信贷。去年下半年以来，截至昨天，央行总共召开了四次货币信贷形势分析座谈会，分别是去年8月23日、12月16日以及今年5月23日与8月22日，一年之内密 集召开四次金融机构货币信贷座谈会在央行成立以来的历史上还是首次，之所以这么密集的召开金融机构货币信贷形势座谈会，除了疫情以来经济持续下滑、下行压力增大下信贷需求不足，而货币政策有稳经济保就业的职能；此外，大会召开之前，金融系统也需要进一步提高政治站位，以保持经济运行在合理区间，用实际行动来迎接党的二十大胜利召开。尤其是本次座谈会的召开，在分析研究货币信贷形势基础上，增加了“传达学习党中央、国务院领导同志重要指示批示精神”的表述，是年中政治局会议、以及7、8月总理的两次经济形势座谈会政策定调的延续。 新增人民币贷款同比增加（右轴）新增人民币贷款 亿元亿元 450008,000 400006,000 350004,000 300002,000 250000 20000(2,000) 15000(4,000) 10000(6,000) 5000(8,000) 0 2021-012021-032021-052021-07 2021-092021-11 2022-012022-032022-052022-07 (10,000) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策压力之下，短期信贷会出现扩张。过去3次座谈会分别来看，截至21年8月央行 召开座谈会之前，新增信贷延续下滑趋势。而7月新增贷款规模下滑至当时的年内低点 1.08万亿，并且当月经济数据显示压力有所增大，投资需求回落明显，在这一金融经济偏弱背景下，央行召开座谈会，指出“要以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间”，随后8、9月的新增贷款就有触底扩张态势，但是脉冲之后，随即10、11月新增信贷又大幅下滑，创下21年年内新低，12月央行再次召开座谈会，指出经济“面临短期下行压力”、要“增强信贷总量增长的稳定性，保持企业综合融资成本稳中有降态势”，随后1月新增信贷达到3.98万亿，创 近期历史新高，同比新增也达到了4000亿；22年3月新一轮疫情的爆发，使本就疲弱 未稳的需求进一步下滑，22年4月新增信贷大幅下滑至6454亿元，创近期新低。经济也在4、5月持续大幅下滑，随即5月央行召开座谈会，指出“受国内外超预期因素影响，近期经济新的下行压力进一步加大”、要“用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力”，随后，短期信贷在6月份大幅增加，新增贷款达到2.81万亿，同比多增达 6900亿元，创20年3月以来的高点。过去经验表明信贷在座谈会后次月会有所回升，即政策压力之下，短期信贷会出现扩张，但政策的阶段性发力也造成了信贷月度数据的较大波动。 图表2：历次座谈会后10年国债利率走势 % 中债国债到期收益率:10年 3.35 3.25 3.15 3.05 2.95 2.85 2.75 2.65 2.55 2021-02-012021-05-012021-08-01 2021-11-01 2022-02-012022-05-01 2022-08-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 信贷扩张和政策节奏不同，座谈会后利率调整方向、节奏也不同。去年8月与今年5月 座谈会后10年期国债利率是向上调整，而去年12月利率则是继续向下。节奏上也各不 相同，去年8月利率调整距座谈会时间相对较长，而去年12月与今年5月，间隔时间 相对较短。具体来说，去年8月在座谈会后，10年期国债利率先是经7个交易日下行 4.5bp之后才开启一轮向上调整，去年12月则是在座谈会后震荡3个交易日后，才开启 新的一轮下行，而今年5月10年期国债利率在23号座谈会后，则经过4个交易日大幅下行，下行7个bp，随后开启了新一轮向上调整。 时间新增社融同比增加（亿元）新增人民币贷款同比增加(亿元）10年国债利率变化(bp) 图表3：历次座谈会后社融信贷与利率变化 T T+1M T+2M T+3M T T+1M T+2M T+3M T+1D T+5D T+10D T+20D T+30D 2021/8/23 -5960 -5667 2247 4628 -600 -2400 1364 -1600 -0.65 -4.34 -9.23 -6.42 -15.6 2021/12/16 6490 9838 -4961 12780 -1300 4000 -1300 4000 -1.5 -1.67 -3.18 0.45 5.14 2022/5/23 8836 14780 -3191 3900 6900 -4010 -0.25 -4.5 -0.99 1.78 6.58 资料来源：Wind，国盛证券研究所 针对本次信贷形势座谈会，后续将带来新的信贷投放压力。但本次座谈会后信贷能否继续扩张有待继续观察。一方面，相较于前三次座谈会时的经济形势，目前地产融资需求更弱，并且由于政府债券进入空窗期，财政资金配套弹性更低；另一方面，在今年年初、 5-6月连续推动银行投放信贷之后，银行储备项目数量存在下降可能，进一步投放空间或也有所压缩。因而本次信贷能否有效扩张需求需要继续观察。我们认为本次座谈会后存在信贷扩张弹性下降可能。因而短期信贷小幅改善可能带来利率震荡，但总体并未趋势性回升。 图表4：30大中城市房地产销售面积图表5：专项债发行规模 202220212020 30大中城市商品房销售面积，万平米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 亿元专项债发行规模 010203040506070809101112 2021-012021-052021-092022-012022-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市走强的基本逻辑并未发生变化，利率大幅下行后可能存在一定的获利了结压力，但债市尚未到调整时，杠杆策略和久期策略依然占优。虽然稳增长政策再度发力，但目前保交楼对信用扩张影响相对有限，而地方债限额与余额之差部分的发行依然需要等待。 尽管央行再次召开金融机构货币信贷形势座谈会，但是短期来看，信用扩张依然需要观察。在此情况下，