22年上半年业绩表现疲弱

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 中国生物制药(1177HK) 22年上半年业绩表现疲弱 ■22年上半年经调整归母基本盈利同比增长4.5%至16.58亿元人民币，较我们预期低7%；收入较我们预期低6% ■我们预计公司的增长将受集采影响而持续承压；联营公司利润下滑是由于新冠疫苗需求消退 ■我们将基于分类加总法的目标价下调至5.4港元；维持增持评级，基于我们模型测算有24%的上涨空间和公司较强的资本配置潜力 22年上半年销售继续表现疲弱 22年上半年收入同比增长5.9%至约152亿元人民币，其中抗肿瘤领域收 入增长快速（同比增长17%至约50亿元人民币），心脑血管领域收入 （同比增长14%至16亿元人民币）和肝病领域收入（同比增长11%至20亿元人民币）也取得较好增长。公司表示，安罗替尼作为肿瘤领域的旗舰产品，有望在2018-22年期间取得46%的年复合增长。我们认为该增长目标与我们对安罗替尼22财年55亿元人民币的销售预测基本相符。公司表示安尼可（派安普利单抗）在上半年的销售表现强劲（康方生物披露安尼可产品销售在22年上半年达约3亿元人民币；我们预计安尼可将在22财年取得约7.5亿元人民币的销售收入）。22年上半年毛利率为 80.5%，总体维持稳定（而21年上半年为80.8%），主要是由于产品收入结构的改善，创新药占比的提升正逐渐抵消集采带来的压力。销售费用率下降约1.6个百分点至37.9%，主要由于市场营销经营效率提升。研发费用率上升约1.1个百分点至13.5%，反映了公司对研发的持续投入。来自合营/联营公司的利润下降至5.03亿元人民币（而且21年上半年为76亿元人民币），主要由于新冠疫苗需求减弱。 新产品将促进未来增长 公司计划将在未来三年推出约79款新的自研产品，其中部分产品有望成 为重磅药物（例如：艾贝格司亭α，为一款三代长效G-CSF；以及TQB240，为一款PD-L1单抗）。此外，公司在6月23日作价1.61亿美元，收购了F-Star。我们认为F-Star专有的双抗平台有望加速助力公司实现全球化的研发布局。公司目前拥有充裕的在手现金（我们预计22年年底账上现金将达到约120亿元人民币）；我们认为公司正致力于探索更多BD机遇，以增厚其研发管线。 维持增持评级，基于公司强劲的资本配置能力 我们将22年/23年经调整归母基本盈利预测分别下调6%/6%（其中不包括 来自合营/联营公司的利润）。由于22年上半年业绩低于预期，我们将目标价由6.0港元下调至5.4港元。我们维持增持评级，主要看好公司在BD领域更多的机遇和较强的资本配置潜力。 人民币百万元2019202020212022E2023E 营业收入 24,234 23,647 26,861 29,340 33,246 同比变动 16% -2% 14% 9% 13% 经调整基本盈利* 3,125 3,114 2,931 3,147 3,590 同比变动 12% 0% -6% 7% 14% 每股盈利（港元） 0.17 0.14 0.12 0.19 0.22 市盈率(x) 24.4 28.9 34.5 21.0 18.4 市净率(x) 5.1 4.6 2.6 2.4 2.3 股息率（%） 2.0 2.0 2.0 2.1 1.9 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2022年8月24日收盘价； *注：基于披露净利润已剔除非经常性损益 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新，目标价调整 增持 前次评级增持 股价（2022年8月24日）4.0港元 12个月目标价5.4港元（+33%）(上涨/下跌空间) 前次目标价6.0港元 股价表现 中生制药 恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 1177HK (13.1) (21.7) (36.6) 恒生指数 (6.3) (15.9) (25.0) 行业：医药医疗恒生指数（2022年8月24日）19,269 国企指数（2022年8月24日）6,566 重要数据 52周股价区间（港元）3.6-7.0 公司市值（百万港元）76,013 日均成交额（百万港元）199.8 每股净资产（港元）1.8 主要股东谢氏家族41.9% 自由流通量58.1% 资料来源：彭博 相关报告 1.中国生物制药(1177HK)–带量集采继续承压产品管线（增 持）（2022/04/06） 2.SinoBiopharm(1177HK)–SinovacinvestmentcushionGPOheadwind(HOLD)(Sep7,2021) 3.中国生物制药(1177HK)–新产品上市驱动21年增长恢复 （中性）（2021/03/24） 重点图表 图1：中国生物制药历史股价和事件 润众以较低价格在浙江省中标 润众（恩替卡韦）获批上市，成为国 内核苷类抗病毒明星药物 抗肿瘤仿制药管线 上市发售 央视出现对葛兰素和中生负面报道 公司计划收购信达AMC（后中止）；替诺福韦上市审批延期 安洛替尼三线治疗非小细胞肺癌获批上市 PD-L1临床注册获批 公司收购F-Star 甘美获批上市，成为国内 保肝领域明星药物 阿德福韦与前列地尔获批上市 第一轮4+7集采恩替卡韦单价降 幅达92% 公司向科兴中维出资5.15亿美元 股价(港元)12 交易额(周)股价 交易额 (百万港元) 12,000 1010,000 88,000 66,000 44,000 22,000 00 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：中国生物制药收入与增长情况图3：分类加总法估值图 7(港元) 乐观 假设 6.2 6总计 5.4 5 净现金 其他0.2 仿制药 4 1.9 M&A溢价1.4 保守 假设 4.5 3 YilunpingTianqingTDF(依轮平)PD-1 gan(m富e马i酸替诺福韦0.0 其他 其他联营 创新0.2 Biosimilars管线 (生物类似药)0.0 2 (天晴甘美二吡呋酯) 0.0 0.1 Anlotinib注射液)0.0 PD-L10.0 (安罗替尼)0.1 11.2 Tuotuotablet (托妥片) Runzhong AisupiLnegnalidomide0.0 FactorTLR-7 0.1 新冠疫苗 0.1 (恩替卡韦(艾)苏平）(来那度胺) 0.00.0 VIII (八因子）0.0 0 0.0 现有产品 管线 总计敏感性 分析 百万元 人民币收入（左轴）同比变化（右轴） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201720182019202020212022E2023E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：中国生物制药市盈率区间图5：公司每股盈利预测与市场共识对比 股价（港元） 12 10 8 6 4 2 0 2010201220142016201820202022 84x 36x 22x 19x 9x 每股收益 2019 20182020 20172016 201020112012201320142015 0.7（人民币） 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.0 盈利预测共识-中生制药1177HK 2021 2022 2023 CMS FY23E CMS FY22E 资料来源：彭博、招商证券（香港）资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 人民币百万元2019202020212022E2023E 资产负债表 人民币百万元2019202020212022E2023E 利润表 非流动资产12,60124,41637,04038,12838,777 物业、厂房及设备 6,379 6,870 7,154 7,605 7,917 预付土地使用权 1,254 1,522 1,362 1,389 1,416 无形资产 1,324 925 1,064 1,174 1,284 物业投资 563 309 706 706 706 联营公司权益 808 5,051 14,266 14,766 14,966 商誉 89 89 648 648 648 其他 2,183 9,651 11,840 11,840 11,840 流动资产 24,913 22,794 23,503 26,013 29,335 库存 1,659 1,880 1,938 2,054 2,327 贸易应收款项 2,712 2,914 4,221 3,814 4,322 预付款和其他应收款项 6,903 2,399 1,715 1,715 1,715 应收关联方款项 152 126 405 405 405 待售资产 1,085 3,827 4,251 4,251 4,251 其他 491 390 405 405 405 短期银行存款 1,280 635 969 969 969 现金及现金等价物合计 10,631 10,624 9,600 12,400 14,941 总资产 37,514 47,210 60,543 64,141 68,112 流动负债 8,123 10,944 15,345 15,706 15,979 贸易应付款项 1,809 1,948 1,693 2,054 2,327 其他应付款项 5,457 7,382 7,030 7,030 7,030 应付所得税 190 61 101 101 101 短期银行债务 667 1,553 6,521 6,521 6,521 非流动负债 8,830 13,847 7,469 7,469 7,469 递延政府补助 481 608 674 674 674 递延税项负债 423 172 882 882 882 长期银行贷款 7,885 6,922 641 641 641 其他 41 265 320 320 320 股东资金14,94916,74730,29132,26934,531 少数股东权益5,6125,6727,4388,69710,132 负债及股东权益合计37,51447,21060,54364,14168,112 人民币百万元2019202020212022E2023E 现金流量表 经营活动现金流5,0715,1105,1876,5936,314 税前盈利5,6915,01318,5736,6607,208 流动资金变动前营业利润6,7926,0236,4327,2118,170 净流动资金变化(279)261(339)651(508) 已付所得税(1,102)(959)(727)(966)(1,045) 已付利息(340)(215)(180)(303)(303) 投资活动现金流(3,911)(7,846)(2,516)(1,335)(1,307) 购买物业、厂房及设备(1,449)(1,323)(1,582)(1,500)(1,500) 购买无形资产(284)(435)(180)(47)(47) 购买/处置合联营公司(284)(4,197)(959)00 短期投资净额(2,303)(4,007)(4,362)-- 收取利息246194162212240 收取联营公司派息29994,018-- 其他(135)1,914387-- 筹资活动现金流3,1402