22年上半年核心利润表现符合预期

王柏俊 +85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 Investment (23.14%) TIMLeeInvestment （20.57%） 恒安国际（1044）更新报告 持有2022年8月22日 22年上半年核心利润表现符合预期 22年上半年业绩概况:恒安收入增长12.3%到112亿元(纸巾业务上 升24.4%,卫生巾业务和纸尿库业务也重拾增长)。毛利率下跌4.2个百分点到35.2%(主要受原材料价格大幅上升的影响)。经营开支费比率减少0.2个百分点到19.1%。经营利润及股东应占净利润分别倒退25.8%和31.4%到 行业 个人消费 股价 38.80港元 目标价 42.30港元（+11.3%） 股票代码 1044 已发行股本 11.62亿股 市值 451亿港元 52周高/低 43.34/33.54港元 每股净现值 18.83港元 主要股东 AnPing 18.9亿元和12.8亿元(受3.7亿元外汇亏损的影响)。如扣除总外汇的影响,核心股东应占净利润为16.4亿元,表现符合预期。中期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健,净现金增加到约48.1亿元。 纸巾业务增长良好，关注下半年木浆成本的变化：纸巾业务上升24.4%到58.4亿元(受益于市场占有率的提升、高端产品的强劲增长-「云感柔肤」系列及湿纸巾分别增长>80%及20%;其占比分别为>10%及7%)、及电商业务的增长(>30%)。销量是主要的增长动力;6月份对部分产品进行了低单位数的提价。纸巾毛利率同下跌6.1个百分点,但环比只减少0.7个百分点到23.1%，受木浆成本大幅增加的影响。我们预计下半年收入应能维持双位数的增长;但毛利率可能会继续有压力。 卫生巾业务和纸尿库业务重拾增长：卫生巾业务同比增长3.3%到 31.3亿,受益于升级产品的良好表现及新零售渠道的贡献。纵使集团坚守稳定的定价策略，但石油化工及包装成本的上升导致毛利率下跌4.7个百分点到65.3%。集团会继续推出升级和高端产品及卫生巾以外的女性健康护理用品，及拓展新零售渠道。纸尿库业务同比增长2.2%到6.3亿;主要受益于 「Q.MO」(+18.6%)和成人纸尿裤(+8.3%)的增长。电商及母婴渠道的占比提升到>50%和>20%。毛利率下跌0.9个百分点到35.3%，受原材料价格上升影响。未来集团会继续发展高端婴儿和成人健康护理市场，发展新零售渠道和加强与母婴店，养老院及医院的合作。我们预计这两块业务于下半年收入应能维持稳定的增长,毛利率可能能有所回升(考虑到油价的回落及产品组合的优化)。 目标价42.30港元,维持持有评级：22年上半年核心利润表现符合预期。我们相信集团的收入于下半年应能维持增长,但由于木浆价格的上升可能会继续对利润率构成压力，我们维持持有评级。目标价为42.30港元,相等于23年预测每股盈利的13.0倍。 重要风险:我们认为以下是一些比较重要的风险:1)纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动,及3)汇率的变化多。 盈利摘要股价表现 44 42 40 38 36 34 32 30 截止12月31日财政年度2020实际2021实际20222预测2023预测2024预测收入（百万人民币）22,37420,79022,67423,84224,715 增长(%)-0.5%-7.1%9.1%5.2%3.7% 经营溢利(百万人民币)6,3974,5443,9114,5094,802 增长(%)12.6%-29.0%-13.9%15.3%6.5% 净利润（百万人民币）4,5953,2742,6883,3263,568 增长(%)17.6%-28.8%-17.9%23.7%7.3% 基本每股收益（人民币）3.862.792.292.833.04 市盈率(倍)8.611.914.411.710.9 每股派息（人民币）2.501.701.401.731.85 息率（%）7.6%5.1%4.2%5.2%5.6% 来源:公司资料,彭博,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 财务分析 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 收入 22,374.0 20,790.1 22,673.7 23,841.7 24,715.1 盈利能力 毛利 9,455.9 7,772.3 7,713.4 8,245.6 8,650.4 毛利率(%) 42.3% 37.4% 34.0% 34.6% 35.0% 其他收入 1,773.6 1,307.0 1,133.7 1,430.5 1,482.9 经营利率(%) 28.6% 21.9% 17.2% 18.9% 19.4% 销售及管理费用 (4,832.9) (4,526.3) (4,936.4) (5,166.8) (5,331.4) 净利率(%) 20.5% 15.7% 11.9% 14.0% 14.4% 经营溢利 6,396.6 4,543.6 3,910.7 4,509.2 4,801.9 营运表现 财务开支 (426.5) (170.9) (163.9) (117.2) (91.0) 行销及行政费用/收入(%) 21.6% 21.8% 21.8% 21.7% 21.6% 联营公司 - - - - - 实际税率(%) 22.7% 24.0% 28.0% 24.0% 24.0% 税前盈利 5,961.4 4,329.6 3,746.8 4,392.0 4,711.0 库存周转 49 50 49 49 48 所得税 (1,353.0) (1,039.4) (1,049.1) (1,054.1) (1,130.6) 应收账款天数 57 56 26 23 20 少数股东应占利润 13.6 16.6 9.4 11.7 12.5 应付账款天数 63 67 67 67 67 净利润 4,594.8 3,273.6 2,688.3 3,326.3 3,567.8 财务状况 增长 净负债率 0.01 -0.00 -0.21 -0.32 -0.44 总收入(%) -0.5% -7.1% 9.1% 5.2% 3.7% 收入/总资产 2.26 2.19 2.12 2.02 1.94 经营溢利(%) 12.6% -29.0% -13.9% 15.3% 6.5% ROA 12.8% 15.1% 14.7% 14.7% 14.6% 净利润(%) 17.6% -28.8% -17.9% 23.7% 7.3% ROE 28.9% 33.1% 31.3% 29.7% 28.3% 息率（%） 7.6% 5.1% 5.1% 4.2% 4.2% 资产负债表 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 现金流量表 2020预测 2021预测 2022预测 2023预测 2024预测 现金 20,483.7 18,246.7 23,432.3 26,343.8 29,525.8 税前盈利 7,746.8 8,703.9 9,323.6 9,967.5 10,642.9 应收账款 3,375.1 2,970.2 2,937.1 2,895.8 2,839.4 折旧及摊销 764.9 790.3 825.2 860.2 895.1 存货 4,310.9 4,162.5 3,043.0 3,390.7 3,827.2 营运资金变化 530.4 755.4 2,700.8 574.1 725.4 其他流动资产 1,771.6 1,889.9 1,890.2 1,890.2 1,890.2 总流动资产 29,941.4 27,269.2 31,302.6 34,520.5 38,082.6 其他 (3,578.7) (3,029.1) (2,703.8) (3,232.9) (3,511.9) 固定资产 7,571.4 7,296.7 7,121.5 6,911.3 6,666.2 营运现金流 5,463.5 7,220.5 10,145.7 8,169.0 8,751.5 无形资产 755.4 724.8 724.8 724.8 724.8 长期投资及其他 6,172.6 7,002.0 7,326.7 7,667.5 8,025.4 资本开支 (586.7) (640.4) (650.0) (650.0) (650.0) 总资产 44,440.9 42,292.7 46,475.5 49,824.1 53,499.0 其他投资活动 44.3 380.3 (764.1) (802.4) (842.5) 短期负债投资活动现金流(542.4) (260.1) (1,414.1) (1,452.4) (1,492.5) 应付帐款 2,244.2 2,565.5 4,113.7 4,646.5 5,315.6 短期银行贷款 18,343.7 17,487.8 17,487.8 17,487.8 17,487.8 负债变化 (2,017.8) (2,609.2) 0.0 0.0 0.0 其他短期负债 1,474.1 1,984.2 2,010.7 2,038.5 2,067.6 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总短期负债 22,061.9 22,037.5 23,612.2 24,172.7 24,870.9 股息 (3,605.0) (4,050.4) (4,338.8) (4,638.5) (4,952.8) 长期银行贷款 2,492.6 739.3 739.3 739.3 739.3 其他融资活动 0.0 0.0 (1,099.8) 833.4 875.7 其他负债 224.9 235.5 247.2 259.6 272.6 融资活动现金流 (5,622.8) (6,659.6) (5,438.6) (3,805.0) (4,077.0) 总负债 24,779.5 23,012.3 24,598.8 25,171.7 25,882.9 现金变化 (701.7) 300.8 3,293.0 2,911.6 3,182.0 少数股东权益 250.1 243.4 332.1 427.0 528.3 期初持有现金 10,117.9 9,416.2 9,717.0 13,009.9 15,921.5 股东权益 19,661.5 19,280.5 21,876.8 24,652.4 27,616.1 期末持有现金 9,416.2 9,717.0 13,009.9 15,921.5 19,103.5 数据来源：公司资料、彭博、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上