22年上半年业绩表现靓眼；在紧缩周期中更具韧性

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 药明生物(2269HK) 22年上半年业绩表现靓眼；在紧缩周期中更具韧性 ■22年上半年经调整净利润同比增长60%至28.35亿元人民币，增速达到公司盈喜预告58-60%区间的上端，符合我们的预测 ■公司将22财年收入/盈利增长指引由同比增长45%微升至47%，更接近我们同比增长49%的预测 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新，目标价更新 持续的综合项目数增长（22年上半年增加59个新项目）；2）22年上半年未完成订单总额达到185亿美元（同比增长48%，环比增长36%），其中包括潜在里程碑付款57亿美元和未完成服务订单128亿美元。三年内未完成订单同比增长36%至30亿美元，为未来12-18个月的业绩增长奠定良好基础。总体毛利率下降4.8个百分点至47.4%，主要由于22年二季度疫情扰动和持续扩招员工（22年上半年新增729位员工至1.06万人）导致剔出新冠收入贡献的平均人效降低。公司预计下半年毛利率将保持平稳。但长期略有压力，主要是收入结构的变化，因为海外产能将逐渐释放（海外基地毛利率约为30%，而国内约为50%）。因此我们预测23/24财年的总体毛利率在略低的44-45%区间内，主要反映通胀压力和融资环境趋紧导致海外产能或将面临供需关系的不确性。经营性现金流同比增长83%至15亿元人民币，公司有望实现其自由现金流目标（22年实现盈亏平衡，23年转正）。 22年下半年至2023年非新冠收入增长强劲 22年上半年非新冠收入同比增长73%至约50亿元人民币。公司预计强劲的 非新冠收入（22财年指引总收入同比增长47%，其中非新冠收入同比增长65%）将抵消新冠相关收入的下降（22年下半年/23年分别为10亿/10亿元人民币，而22年上半年为约20亿元人民币）。我们认为公司将有望在23年实现约50-60%的非新冠收入同比增长，基于1）强劲的非新冠项目数增长 （增加56个，而21年上半年增加54个）；2）对新分子的CXO需求增长 （例如ADC项目同比增长58%，双抗同比增长42%），且较传统分子类型相比，新分子类型的平均项目服务价格高出约50%-100%。尽管如此，我们仍对2024-2025年的CXO总体需求保持谨慎，主要由于全球健康产业融资额年初至今下降约40-45%。 维持增持评级，基于贴现现金流的目标价下调至118港元 我们维持对22财年的预测，但将23财年利润下调5%，以反映通胀环境或 以反映融资趋紧将传导至创新药企对CXO的需求。投资风险：增速不及预 CapitalGroup贝莱德 6.8%5.9% 期、生物科技融资遇冷、地缘政治风险。 自由流通量 66.6% 资料来源：彭博 百万人民币2019202020212022E2023E 将导致毛利率承压。我们还将基于贴现现金流的目标价下调至118港元， (上涨/下跌空间)118港元（+65%）前次目标价171港元 ■我们将基于贴现现金流的目标价下调至118港元。维持增持评级，看好 增持 其在生物CXO领域的领先地位和优秀的过往业绩 前次评级 增持 22年上半年业务增长势头仍然强劲 股价（2022年8月18日) 71.7港元 公司在22年上半年收入同比增长64%至约72亿元人民币，主要来自：1） 12个月目标价 股价表现 2269HK 恒生指数 30% 10% -10% -30% -50% -70% 资料来源：彭博 %1m6m12m2269HK(7.5)14.6(37.0) 恒生指数(4.3)(18.8)(21.9) 资料来源：彭博 行业：医药医疗恒生指数（2022年8月18日）19,764 国企指数（2022年8月18日）6,700 重要数据 52周股价区间（港元）40.3-127.3 公司市值（百万港元）305,760 日均成交额（百万港元）1,566 每股净资产（港元）11.5 主要股东创始人与管理层20.7% 销售收入3,9845,61210,29015,30720,778 相关报告 1.药明生物(2269HK)–业务增长势头强劲，紧缩环境中更具韧性 同比变化57%41%83%49%36% 调整后净利润1,2081,7083,3444,8786,282 同比变化85%41%96%46%29% 经调稀释后每股收益（港元）0.30.50.91.31.7 （增持）（2022/06/16） 2.药明生物(2269HK)–公司在Omicron疫情中表现出韧性（增持） （2022/05/23） 3.药明生物(2269HK)–2022年延续增长强势（增持） （2022/03/23） 4.药明生物(2269HK)–列入“未经核实名单”对公司业务影响有 调整后市盈率（倍） 214.2159.2 79.3 55.3 43.0 限（增持）（2022/02/09） 市净率（倍） 21.113.7 8.4 7.3 6.2 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2022年8月18日收盘价 图2：收入明细和预测 图1：2021年按收入分类的全球生物制品外包服务市场份额 重点图表 百万元人民币 24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 - (%同比增长)100% 80% 60% 40% 20% 0% FFS（按服务收费）收入 FTE（全时当量）收入 FFS（里程碑） 销售分成 CMO 总收入年增长变 化（右轴） 资料来源：弗若斯特沙利文资料来源：公司资料 图3：全球产能布局 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 133x 图4：市盈率区间图5：市场一致预测 160 每股收益 2020 2019 2018 2017 盈利预测共识-药明生物2269HK 140 95x 1.8 (人民币) 120 股价（港元） 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022 74x65x 30x 1.62023 1.4CMS FY23E 1.22022 CMS 1.0FY22E 0.8 2021 0.6 0.4 0.2 0.0 201720182019202020212022 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 百万人民币2019202020212022E2023E 资产负债表 百万人民币2019202020212022E2023E 利润表 销售成本 (2,325) (3,079) (5,461) (8,114) (11,410) 毛利 1,659 2,533 4,829 7,193 9,368 (+/–)其他收入/开支 102 138 138 152 167 (–)销售及行政开支合计 (444) (606) (1,001) (1,515) (2,057) 行政开支 (367) (511) (876) (1,301) (1,766) 销售与配送成本 (77) (94) (125) (214) (291) 非流动资产7,93014,75924,50328,95534,165 物业、厂房及设备 6,338 11,996 18,065 22,572 27,830 递延税资产 36 80 221 221 221 贷款应收账款 458 874 1,690 1,690 1,690 无形资产 416 392 601 547 497 押金与预付款 45 49 57 57 57 商誉 185 185 1,530 1,530 1,530 其他 452 1,182 2,338 2,338 2,338 流动资产 9,672 14,204 19,530 20,823 23,092 库存 399 1,084 1,687 1,778 2,344 应收账款 1,335 2,333 3,124 4,403 5,693 预缴款项和应收账款 402 918 1,747 1,747 1,747 进行中服务项目 324 416 1,138 1,138 1,138 其他 0 3 9 9 9 金融资产 574 553 1,455 1,455 1,455 受限制现金 432 1,801 1,366 1,366 1,366 现金和现金等价物合计 6,205 7,096 9,003 8,926 9,340 总资产 17,602 28,964 44,033 49,779 57,257 流动负债 2,871 4,498 8,256 8,967 9,960 应付账款及票据 186 646 1,734 2,445 3,438 预收款项 - - - - - 其他应付款 2,037 2,834 3,842 3,842 3,842 应付税款 142 251 558 558 558 短期银行债务 506 767 2,122 2,122 2,122 非流动负债 1,835 3,566 3,071 3,071 3,071 递延政府补贴 149 214 224 224 224 长期应付款 - 660 653 653 653 递延税负债 25 188 124 124 124 长期银行贷款 1,395 1,838 641 641 641 融资租赁债务 266 667 1,429 1,429 1,429 股东资金12,89620,89932,70637,74144,225 少数股东权益112335428584787 负债及股东权益合计17,60228,96444,03349,77957,257 百万人民币201920202021E2022E2023E 现金流量表 经营活动现金流1,2081,8813,4005,3196,811 流动资金变动前营业利润1,5022,3854,8316,7208,612 毛利率 42% 45% 47% 47% 45% 净经营资本费用(216)(367)(907)(659)(862) 调整后净利率 30% 30% 32% 32% 30% 已付所得税(78)(94)(485)(687)(884) ROE 12% 10% 13% 14% 16% 已付利息-(43)(39)(55)(55) ROA 9% 7% 9% 10% 12% 投资活动现金流 (4,494) (7,216) (6,442) (5,396) (6,397) 购买物业、厂房及设备 (3,211) (6,025) (6,500) (5,500) (6,500) 已收购股权费用 - - - - - 抵押银行存款净额 (406) (1,494) - - - 利息收入 54 79 58 104 103 其他 (929) 225 - - - 税前盈利1,1271,9663,9934,9556,330 销售收入3,9845,61210,29015,30720,778 (–)研发支出 (260) (304) (502) (765) (1,039) 经调整EBITDA 1,582 2,121 3,928 6,877 8,769 折旧及摊销合计 (315) (400) (582) (994) (1,241) 股权激励 (204) (276) (532) (765) (1,039) EBIT 1,057 1,762 3,465 5,064 6,439 (+/–)净财务收入 38 (53) (14) 48 48 (+/–)合营及联营盈利 (3) 3 - - - (+/–)其他收益/亏损 8 228 542 (157) (157) (–)上市费用 - - - - - 税前利润 1,127 1,966 3,993 4,955 6,330 (–)税项 (116) (273) (485) (687) (884) 净利润 1,0