22年上半年业绩表现疲弱；稳步推进管线升级

公司报告招商证券（香港）有限公司 证券研究部 翰森制药(3692HK) 张皓渊,CFA代方琦,CFA 22年上半年业绩表现疲弱；稳步推进管线升级 +85231896354 +85231896126 ■公司22年上半年收入和披露净利润与去年持平，较我们的预测分别低 9%/3%，主要是由于疫情扰动和集采压力 ■公司给出低的个位数的22年全年收入增长指引；并预计阿美替尼收入在22财年达33亿元人民币 ■我们将基于分类加总估值的目标价下调至23.1港元。维持增持评级，看好公司的管线升级进展和充裕的现金可支持BD 22年上半年业绩平稳；资产负债表保持稳健 22年上半年总收入较去年持平，为44.34亿元人民币（同比增长0.7%）。 销售增长疲弱主要是来自疫情扰动和集采压力。创新药产品继续高速增长 （同比增长85%至23.19亿人民币），部分抵消了上述不利因素。公司预计创新药销售收入占比有望22年升至55%（21财年/22年上半年则分别为46%/52%）。公司指引其主打产品阿美替尼22财年销售收入将达到33亿元人民币。同时，阿美替尼的一线非小细胞肺癌适应症也已经为即将举行的2022年国家医保目录谈判做好了准备。另一方面，仿制药产品管线因集采持续承压（同比下降33%至21.15亿元人民币）。随着国家和地方集采的不断扩面，我们预计公司的仿制药收入将持续下行。公司在管线升级上持续加大投入，研发费用率上升1.1个百分点至16.7%。我们预计公司将维持15.5%-16%的研发费用率（预计其中14.5%的研发费用率将用于自研项目）。经营性现金流同比增长64%至17.74亿元人民币，反映了公司出色的应收账款管理能力（应收帐款在22年上半年下降至30亿元人民币，而21年上半年/21年年底为32亿元/37亿元人民币）。净现金保持充沛，约为150亿元人民币，我们认为这些指标体现了公司资产负债表稳健。 BD工作进展良好 公司年初至今已经披露了达成了三项对外引进的BD项目，包括1）在5月 与NiKangTherapeutics达成合作，获得NKT2152（HIF-2α抑制剂）权益，用于治疗肾细胞癌，2）在8月与TiumBio达成合作，获得TU2670 （一项口服活性非肽类GnRH拮抗剂）权益，用于治疗子宫内膜异位症和子宫肌瘤，和3）在8月与北京华益健康达成合作，获得GDI-4405（3CL蛋白酶抑制剂），用于治疗新冠。我们认为这些BD项目将进一步丰富公司的创新管线，并为公司实现管线升级提供支持。 维持增持评级，基于分类加总估值的目标价下调至23.1港元 我们将22/23财年的经调整净利润分别下调8%/7%，以反映22年上半年业 绩增长不及预期和持续的集采压力。我们将基于分类加总估值的目标价由30.4港元下调至23.1港元。我们认为持续的管线升级将是主要的估值重估催化剂。投资风险：临床试验推迟/失败，销售收入不及预期，监管风险， 国谈降价风险。 人民币百万元2019202020212022E2023E haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩更新；目标价更新 增持 前次评级增持 股价（2022年8月29日）15.5港元 12个月目标价23.1港元(+49%)(上涨/下跌空间) 前次目标价30.4港元 股价表现 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 3692HK 1.4 (0.1) (26.5) 恒生指数 (0.9) (10.6) (22.8) 行业：医药医疗恒生指数（2022年8月29日）20,023 国企指数（2022年8月29日）6,872 重要数据 52周股价区间（港元）12.0-22.6 港股市值（百万港元）91,915 日均成交额（百万港元）62.7 每股净资产（港元）4.8 主要股东 公司创始人 65.9% 岑均达 16.0% 自由流通量 18.1% 资料来源：彭博 合并收入 8,683 8,690 9,935 10,155 11,457 相关报告 同比增长 12% 0% 14% 2% 13% 1.翰森制药（3692HK）-在集采压力下持续推进管线升级（增持） 经调整净利润 2,574 2,597 2,738 2,795 3,182 （2022/04/06） 2.翰森制药（3692HK）-持续拓展转型升级（增持） 同比增长 35% 1% 5% 2% 14% 全面摊薄每股盈利（港元） 0.53 0.53 0.60 0.55 0.64 经调整市盈率（x） 29.1 29.1 25.9 28.2 24.4 市净率（x） 6.1 4.5 4.0 3.7 3.2 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 （2021/10/19） 3.HANSOHPHARMA(3692HK)-Soft1H21results;strongB/Ssupportpipelineupgrades(BUY)(Sep7,2021) 4.HANSOHPHARMA(3692HK)-FY20resultsinline;newproductstodriveLTgrowth(BUY)(Mar30,2021) 重点图表 图1：收入及增长预测图2：营业利润与营业利润率预测 百万人民币收入（左轴）同比变化（右轴） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 30% 25% 20% 15% 10% 5% 百万人民币营业利润（左轴）营业利润率（右轴） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 33% 32% 31% 30% 29% 28% 00% 20182019202020212022E2023E 0 20182019202020212022E2023E 27% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：21财年公司创新药销售收入取得快速增长图4：净负债情况与净负债变化趋势 42.30% 57.70% 创新药收入 其他 百万人民币净负债（左轴）净负债率（右轴） 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -25,000 20182019202020212022E2023E -160% 资料来源：公司资料资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 药物名称 阿美替尼 奥希替尼 公司 翰森制药 阿斯利康 临床名称 APOLLO AURA3（治疗组） 入组人数 244 279（治疗组） 适应症 2LNSCLC（EGFRT790M+） 2LNSCLC（EGFRT790M+） 临床进度 二期 三期 ORR（CR） 68.9%（0%） 70.6%（9.7%） DCR 93.4% 93.2% mDOR（月） 12.4 9.7 mPFS（月） 12.3 10.1 mOS（月） 30.2 26.8 安全性 ≥3级不良反应20.9%SAE10.2%死亡1.6% ≥3级不良反应9% SAE30.1%死亡0.7% 35股价（港元） 乐观 假设 29.3 30 25 股价 23.1 20 15 FlumatinibMesylate(甲磺酸 净现金 其他3.0 2.7 InebilizumFulvestrant HS-10296氟马替尼, Pulaile ab M&A溢价5.3 (奥美替尼H)S-10096O)ulannin0g.1 (普来乐) Paliperidone1.3(氟维司琼) ZetanXinwe 保守 假设 16.6 10 ex-China0.4(欧兰宁) 帕利哌酮)(泽坦)(昕维)其(他 0.40.3 0.3 Lenalidomide(来那度胺) HS- 10296 0.5 0.4 0.1 0.1 (奥美替尼) Zefei XintaiXinmei HS-102340.1 1.0 5PEG(迈灵达)(阿美宁) 4.0MainingdaOulanning (泽菲)(昕泰)(昕美) loxenatide(孚来美)2.4 0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 现有产品 研发管线 净现 金 股价敏感 性估值 图5：国内获批第三代EGFRTKI药物数据对比图6：估值分析 资料来源：公司资料、ESMO、AACR资料来源：招商证券（香港）预测 递延政府补助 - - - - - 股东应占净利润 2,557 2,569 2,713 2,730 3,116 递延税负债 285 122 267 267 267 长期银行贷款 - - - - - 经调整净利润 2,574 2,597 2,738 2,795 3,182 股东资金 13,044 17,876 20,029 22,302 25,418 少数股东权益 - - - - - 全面摊薄每股盈利（人民币） 0.47 0.47 0.50 0.47 0.53 负债及股东权益合计 19,575 20,792 27,160 29,368 32,519 全面摊薄每股盈利（港元） 0.53 0.53 0.60 0.55 0.64 现金流量表 主要财务比率 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2019 2020 2021 2022E 2023E 经营活动现金流 3,330 2,206 2,393 3,080 2,954 年成长率(%) 税前盈利 3,001 3,098 3,300 3,329 3,800 合并收入 12% 0% 14% 2% 13% 流动资金变动前营业利润 3,039 3,570 3,569 3,680 4,193 毛利 12% -1% 15% 2% 12% 净流动资金变化 832 (834) (536) 55 (499) 经调整净利润 35% 1% 5% 2% 14% 已付所得税 (541) (529) (587) (599) (684) 已付利息 - - (53) (56) (56) 获利能力(%) 投资活动现金流 (7,076) (3,543) (2,143) (621) (611) 毛利率(%) 92% 91% 91% 91% 91% 购买物业、厂房及设备 (581) (627) (1,400) (700) (700) 经调整净利润率(%) 30% 30% 28% 28% 28% 购买土地使用权 - - - - - ROE 20% 15% 14% 13% 13% 购买无形资产 (5) (8) (8) (8) (8) ROA 13% 12% 10% 9% 10% 购买短期投资，净额 (6,658) - - - - 财务预测表资产负债表 利润表 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 人民币百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 非流动资产 2,127 3,506 3,981 4,307 4,581 合并收入 8,683 8,690 9,935 10,155 11,457 物业、厂房及设备 1,741 2,039 3,225 3,564 3,851 销售成本 (730) (802) (870) (914) (1,088) 土地使用权租赁预付款 187 264 251 230 208 毛利 7,953 7,889 9,065 9,241 10,369 无形资产 5 10 17 25 33 (–)销售及管理费用合计 (4,044) (3,862) (4,371) (4,468) (4,984) 其他 195 1,192 488 488 488 行政开支 (778) (759) (943) (812) (974) 流动资产 17,448 17,286 23,179 25,061 27,938 销售成本 (3,266) (3,103) (3,428) (3,6