智驾与补能差异化优势渐成，明年产品矩阵更丰富

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 小鹏汽车(9868HK) 智驾与补能差异化优势渐成，明年产品矩阵更丰富 梁勇活杨岱东 ■二季度经调整净亏损17.6亿元，环比持平，毛利率环比-1.3ppt强于预期 +8675582904571 +8675583235354 ■以G9为开端，智能驾驶与补能网络的差异化优势逐渐形成。明年再推出 新平台车型，产品矩阵更丰富 ■维持增持评级，下调港股/美股目标价至134港元/34美元 二季度亏损扩大，毛利率韧性强于预期 二季度净亏损27亿元（人民币，下同），同比/环比扩大126%/59%，但其 中汇兑亏损9.4亿元扰动较大；若剔除汇兑影响，二季度亏损17.6亿元，环比基本持平。二季度收入同比增长98%至74亿人民币，环比持平。收入端表现与销量趋势相符，二季度销量同比增长98%，环比基本持平。业绩要 点：1）毛利率：二季度同比下降1ppt，环比下降1.3ppt至10.9%，考虑到 二季度原材料成本尤其是电池成本上升，毛利率跌幅并没有市场预期的 大。估计原因是二季度汽车供应相对紧张，对产品定价有利，其次是基于旧平台开发的新车型P5持续上量提升规模效应，以及电池成本压力部分转嫁客户。预计三季度恢复至一季度水平。2）费用率：二季度研发费用率环 比上升0.6ppt至17.0%，销售、行政及一般费用率环比上升0.4ppt至22.4%。3）现金储备：截至二季度末，货币资金90亿元，二季度净减少3亿元。4）指引：三季度汽车交付量2.9万-3.1万辆，指引偏弱，估计主要受G9上市及P7改款之前的产品线切换断档期影响。 智驾与补能差异化优势渐成，明年产品矩阵更丰富 1）以G9为开端，塑造智能驾驶和补能差异化优势：a）G9将电子电气架构提升了一代，解决旧平台OTA体验不佳等诸多痛点；b）采用最新的智能 驾驶平台XPilot4.0，实现端到端NGP，在功能完整性、应用场景方面领先同业；c）首次搭载800V高压平台，同时公司的超级快充网络在加速建设，第三方充电桩也可以实现高效率充电，用户的整体补能体验升级。2） 明年新平台：a）根据管理层，公司明年推出两个平台的不同车型，B级、 C级车各一款，其中一款对标ModelY；b）明年新平台车型与G9不重叠， 令产品矩阵更加丰富；c）两个平台能够快速迭代升级，共研发至少6款新车型，成本随着车型增加而下降。 维持增持评级，下调港股/美股目标价至134港元/34美元 我们维持公司增持评级，看好公司技术研发提升品牌力的成长路径，以及 智能驾驶和补能网络的相对优势逐渐成型。下调2022-24E销量预测 6%/7%/5%，收入下调5%/5%/3%，2022-23E净利润预测变动+8%/+8%/- 3%，反映公司产品线切换周期销量及业绩承压。下调公司港股/美股目标价20%至134港元/34美元（原167港元/43美元），相当于5.5x2022EP/S （前次6.5x）。估值倍数下调反映高端电动车市场竞争加剧，公司盈利压力相对大。风险因素：行业景气度低于预期。 财务数据 202020212022E2023E2024E 营业额（人民币百万元） 5,844 20,988 35,831 69,009 95,865 同比增长（%） 151.8% 259.1% 70.7% 92.6% 38.9% 净利润（人民币百万元） -4,890 -4,863 -8,421 -5,547 -1,315 同比增长（%） 5.3% -0.5% 73.2% -34.1% -76.3% 每股盈利（人民币） -6.48 -2.96 -4.89 -3.22 -0.76 每股股息（人民币） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率（X） n,a n,a n,a n,a n,a 市销率（X） 20.8 5.8 3.4 1.8 1.3 ROE（%） -35.4% -12.7% -22.2% -17.9% -4.8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年8月23日收盘价 liangy6@cmschina.com.cnyangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 2022年二季度业绩点评 增持 前次评级增持 股价83.0港元 12个月目标价134港元(+62%)(上涨/下跌空间) 前次目标价167.0港元 股价表现 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 小鹏汽车 恒生指数 资料来源：彭博 %1m6m12m 9868HK(16.9)(41.3)(48.4) 恒生指数(7.1)(17.9)(24.4) 行业：汽车汽配恒生指数19,503 国企指数6,649 重要数据 52周股价区间（港元）71.15-220 港股市值（百万港元）127,385 日均成交量（百万股）4.92 每股净资产（人民币）77.54 主要股东 SimplicityHoldingLimited 20.4% 淘宝中国控股有限公司 11.2% 总股数（百万股） 1,722 自由流通量 68.4% 资料来源：彭博 相关报告 1.小鹏汽车(9868HK)-多因素致七月销量环比下降，G9发布及上市是关键（增持）(2022/8/2) 2022年8月24日（星期三） 重点图表 图1：公司分车型月销量及同比图2：公司年销量预测 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1400% 辆 G3 P7 P5 同比 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 400,000辆 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 年销量同比增速 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司收入及同比预测图4：公司净利润及同比预测 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 人民币百万元 收入同比增速 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 0 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) (5,000) (6,000) (7,000) (8,000) (9,000) 150% 人民币 百万元 净利润 同比增速 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司毛利率和净利率预测图6：小鹏车型价位区间 25% 20% 毛利率（左轴）净利率（右轴）45 人民币万元 -8.0%-1.40%%40 -23.2%-23.5%16.3%18.3%35 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -48.63%.7% -200.0% -24.3%-24.0% 12.5%11.6% -50% -100% -150% -200% -250% 30 25 20 15 10 5 0 G32018.12 P72020.4 P7鹏翼版2020.11 G3i2021.7 P52021.9 G92022 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：汽车之家、招商证券（香港） （人民币百万元） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 同比 环比 营业收入 2,951 3,761 5,720 8,556 7,455 7,436 97.7% -0.2% 营业成本 (2,621) (3,313) (4,899) (7,533) (6,544) (6,627) 100.0% 1.3% 毛利 330 449 821 1,023 911 809 80.4% -11.1% 研发费用 (535) (864) (1,264) (1,451) (1,221) (1,265) 46.5% 3.6% 销售、行政及一般费用 (721) (1,031) (1,538) (2,015) (1,642) (1,665) 61.5% 1.4% 其他收益 22 3 179 14 32 29 1051.9% -7.4% 营业利润 (904) (1,443) (1,803) (2,430) (1,920) (2,091) 44.9% 8.9% 财务费用净额 134 126 178 250 208 245 94.6% 17.8% 衍生工具负债之公平值收益 (2) 78 30 (27) (18) 84 8.3% n.a 其他收益净额 (15) 45 0 945 32 (924) -2164.2% -2965.4% 除税前溢利 (787) (1,195) (1,594) (1,261) (1,698) (2,686) 124.8% 58.1% 所得税 0 0 (0) (26) (2) (12) n.a 384.1% 年内溢利 (787) (1,195) (1,595) (1,287) (1,701) (2,701) 126.1% 58.8% 优先股价值增值 0 0 0 0 0 0 n.a n.a 净利润 (787) (1,195) (1,595) (1,287) (1,701) (2,701) 126.1% 58.8% 毛利率 11.2% 11.9% 14.4% 12.0% 12.2% 10.9% -1.0ppt -1.3ppt 经营利润率 -30.6% -38.4% -31.5% -28.4% -25.8% -28.1% 10.3ppt -2.4ppt 净利率 -26.7% -31.8% -27.9% -15.0% -22.8% -36.3% -4.6ppt -13.5ppt 研发费用率 18.1% 23.0% 22.1% 17.0% 16.4% 17.0% -5.9ppt 0.6ppt 销售、行政及一般费用率 24.4% 27.4% 26.9% 23.6% 22.0% 22.4% -5.0ppt 0.4ppt 财务费用率 -4.5% -3.4% -3.1% -2.9% -2.8% -3.3% 0.1ppt -0.5ppt 合计费用率 38.0% 47.0% 45.9% 37.6% 35.6% 36.1% -10.9ppt 0.5ppt 图7：公司季度业绩概览 资料来源：公司资料、招商证券（香港） （人民币百万元） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 汽车销量（辆）总销量 150,000 270,000 370,000 160,000 290,000 390,000 -6.3% -6.9% -5.1% 平均销售单价（人民币元） 229,216 247,021 250,098 226,167 241,410 245,768 1.3% 2.3% 1.8% 费用率销售、行政及一般费用率 17.5% 13.0% 10.0% 17.5% 13.0% 10.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 研发费用率 18.0% 12.0% 10.0% 18.0% 12.0% 10.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 利润率毛利率 11.6% 16.3% 18.3% 14.5% 17.3% 18.3% -2.8ppt -0.9ppt 0.0ppt 营业利润率 -23.9% -8.7% -1.7% -21.0% -7.7% -1.7% -2.8ppt -0.9ppt 0.0ppt 净利率 -23.5% -8.0% -1.4% -20.7% -7.1% -1.4% -2.8ppt -0.9ppt 0.0ppt 图8：关键盈利预测调整 资料来源：公司资料、招商证券（香港）