业绩超预期，产品矩阵和补能网络不断完善

理想汽车（LI.O/2015.HK）更新报告 买入2023年8月11日 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 唐伊莲 852-25321539 Alice.tang@firstshanghai.com.hk 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业新能源汽车 股价 42.85美元/171.80港元 目标价 57.00美元/222.57港元 (33.01%/29.55%) 股票代码LI.O/2015.HK 已发行股本10.42亿股 总市值 446.62亿元 52周高/低47.33美元/12.52美元 每股账面值6.89美元 主要股东李想23.70% 美团13.17% 王兴6.54% RainbowSixLimited 3.98%BlackRock,Inc.2.80% 业绩超预期，产品矩阵和补能网络不断完善 交付量新高，产品矩阵不断完善：伴随着L7爆款热销，理想汽车 上半年共交付13.91万辆（YOY+130.3%），超过去年全年交付量总和。Q2交付量达到8.65万辆（YOY+201.6%），创下历史新高。公司指引Q3车辆交付量为10-10.3万辆，环比增长15.6-19.0%。23年Q4理想将发布纯电MPV-MEGA，24年将发布1款增程式汽车L6和3款纯电车型，最终在25年形成“一款旗舰车型+5款增程+5款纯电”的产品矩阵。 营收利润均创新高，费用控制优秀：上半年收入总额达到474.4亿元（YOY+159.3%），Q2营收286.5亿元（YOY+228.1%）。Q2净利润23.1亿元，同比扭亏。自由现金流为96.2亿元，季度末公司现金储备737.7亿元。毛利率稳步增长，Q2达到21.8%。Q2SG&A/研发费用占收入比例为8.1%/8.5%，在费用端已形成有效控制。 城市NOA落地加速，补能网络不断完善：自动驾驶方面，城市和通勤NOA将按批次开放，进展顺利，公司有信心在明年将高速城市全部打通，目前仍在加速中。充电网络方面，公司在2023年将完成超过300座高速超充站的建设，2025年建设超过3000座，覆盖超过90%的高速里程和城市。 产线调试建设释放产能：理想汽车及时在Q2制定了产能提升的策略和规划，当前常州制造基地有两条产线，两班最高产能5万台，零部件的产线还在调试中。新产线将帮助理想汽车突破10万产能瓶颈，以满足月销4万的月销目标。 看好公司未来发展，目标价57.00美元/222.57港元，买入评级：我们预测公司2023-2025年的销量分别达到35.2万辆、70.1万辆、 112.3万辆，收入分别为1194亿元、2363亿元和3516亿元，净利润分别为62.9亿元、130亿元和230亿元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC13%，永续增长率为3%，求得合理股价应为57.00美元/222.57港元，较现价有33.01%/29.55%的上涨空间，维持买入评级。 实际 实际 预测 预测 预测 收入(百万元) 27,010 45,287 119,372 236,273 351,604 风险因素：新车销量不及预期，纯电产品开发不及预期，电动化智能化零部件供应链受阻，超充基础设施建设进度不及预期。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年 50.000045.000040.000035.0000 变动(%) 186% 68% 164% 98% 49% 30.0000 归母净利润(百万元) -838 -684 6,320 13,004 22,952 25.0000 来源：公司资料，第一上海预测来源：彭博 20.0000 15.0000 10.0000 5.0000 0.0000 变动(%)54% 18% 1023% 106% 77% 摊薄后每股盈利(元) -0.17 -1.04 2.06 4.55 7.60 变动(%) 81% -498% 298% 121% 67% 市盈率@42.85美元 N/A N/A 150.2 67.9 40.6 每股股息(美元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：公司营业收入（百万元）及增速（%）图表2：公司销售毛利率（%） 35,000 335% 320% 30,00028653 285% 25,000 228%235%210%20,00018787 17,650185% 167% 159%156%15,000135%10,620 10,0009,5628,7339,34296% 7,77589%85% 65%73%66% 5,03954%53% 5,0004,1473,57541%37%35% 2,51129%20% 7%6% 0‐14%‐10%‐9%‐15% 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 营业总收入(百万元)同比环比 30%25% 23% 22%23% 22%22% 20%20%20%20% 19% 17%17% 15% 13%13% 10% 8% 5% 0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 销售毛利率 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司研发费用及费用率（百万元）图表4：公司研发、销售及管理费用（百万元） 300025002000150010005000 13% 9% 335374 2020Q32020Q4 2426 19% 2070 18% 18041852 14%14% 1532 13%1374 11%123012%12% 10% 888 653 515 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 研发费用（百万元）研发费用率 25%20%15%10%5%0% 25,00020,00015,00010,0005,0000 12% 12% 1,119 1,100 2020 研发费用（百万元） 13% 12% 3,4923,286 2021 SG&A（百万元） 15% 13% 5,6656,780 2022 研发费用率 10,7439%9%10,5052023E SG&A费用率 16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海预测 图表5：公司销售净利率（%）图表6：公司归母净利润（百万元） 8%10% 5% 5% 3%3% 1% 0%0% 0% ‐4%‐4%‐5% ‐7%‐5% ‐9% ‐10% ‐10%‐15% ‐18% ‐20% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 销售净利率 2300229318001300 930 800 296257 300108 ‐2002020Q32020Q42021Q12021Q220‐2212Q32021Q420‐2121Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 ‐235 ‐321‐360 ‐700‐618 ‐1200‐1700 ‐1640 归属普通股东净利润(百万元) 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 1,200,000 200% 1,123,090 179% 180% 1,000,000 164% 160% 140% 800,000 700,917 120% 600,000 99% 100% 80% 400,000351,511 60% 60% 47% 40% 200,000 133,246 90,491 20% 0 0% 202120222023E2024E2025E 交付量（辆)yoy 图表7：销量预测（2021-2025E）图表8：收入预测（2021-2025E） 400,000 200% 186% 351,604 180% 350,000 164% 160% 300,000 140% 250,000 236,273 120% 200,000 98 100% 80% 150,000 68% 119,372 60% 100,000 49 40% 50,000 45,287 27,010 20% 0 0% 202120222023E2024E2025E 收入（百万元） yoy % % 资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：公司资料，第一上海预测 图表9：产能峰值预测（2021-2025E）图表10：毛利率、净利率预测（2021-2025E） 1,800,000 100% 1,600,000 90% 1,600,000 90% 1,400,000 80% 78% 70% 70% 1,200,000 67% 60% 1,000,000 53% 900,000 50% 800,000 40% 600,000 525,000 30% 400,000 20% 250,000 200,000 100,000 10% 0 0% 20212022 2023E 产能峰值（辆） 2024E 2025E 利用率 25% 21% 22% 21% 20% 20% 19% 15% 10% 7% 5% 6% 5% 0% ‐1% 2021 2022 ‐4% 2023E 2024E 2025E ‐5% ‐10% 毛利率 净利率 资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：公司资料，第一上海预测 图表11：DCF估值模型 永续期 稳定成长期 高速成长期 012345678910 假设 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 永续期折现值1,352,185 (百万元) CFO 自由现金流增长率 22,915 33,104 54.3% 46,807 52.5% 30.0% 25.0% 20.0% 18.0% 15.0% 10.0% 10.0% 3.0% 自由现金流量16,91526,10439,80751,74964,68777,62491,596105,336115,869127,456131,280 折合至2023年的现金流量16,91523,10131,17535,86539,67442,13143,99544,77443,58542,428437,012 WACC 13.00% 长期增长率 3.00% Valuation现金流折现 800,655 减：净金融负债 -42,596 减：少数股东权益+合伙人权益 45,514 股本价值（百万人民币） 797,738 人民币兑美元汇率 7 股本价值（百万美元） 110,643 股本数量（预期） 1,941 DCF法之每股价值（美元） 57.00 DCF法之每股价值（港元） 222.57 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表财务分析 人民币百万,财务年度截至12月31日人民币百万,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,010 45,287 119,372 236,273 351,604 盈利能力 -主营业务收入成本 21,248 36,496 9