产品矩阵丰富，应用深入与产能建设同步推进

核心观点 产品矩阵丰富，应用深入与产能建设同步推进 收购GaN厂商扩充矩阵，剑指第三代半导体。公司于5月20日收购第三代半导体厂商芯冠科技（后更名润新微电子）34.56%的股份，成为其第一大股东。润新微电子成立于2016年3月，是一家主要从事硅基氮化镓外延及功率半导体研发和产业化的IDM厂商，产品应用于电源管理、太阳能逆变器、电动汽车及工业马达驱动等领域，此次收购丰富了公司氮化镓功率器件领域的产品与技术。SiC方面，公司自主研 发的第一代650V、1200VSiCJBS产品已形成销售，21年末正式对外发布了SiCMOSFET产品和第二代650VSiCJBS产品，均可实现量产。公司第三代半导体产品产业化和平台化战略继续高歌前进。 IGBT高端领域开拓顺利，应用深入与产能建设同步推进。公司加大IGBT工艺技术和产品研发投入，积极切入工控类和汽车电子等高端应用领域，2021年IGBT收入同比增长57%，工控领域占比已提升至7成。目前公司IGBT产品进展顺利，IGBT 模块已实现量产，新能源汽车应用领域的占比有望持续加大。展望未来，公司计划扩充8寸IGBT产能，车规级产品体系与供应能力有望进一步完善，公司22年IGBT业务目标保持高速增长，预计增速将超过去年同期。 12寸产能年底通线在即，IDM优势持续深化。作为中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，公司因产品可靠性和持续供货能力而广受头部客户青睐。目前，由润西微电子（重庆）有限公司建设的12 寸中高端功率半导体晶圆生产线进展顺利，预计如期于2022年底前通线。此项目计 划投资总额75.5亿元，达产后将丰富产能3万片/月，并配套建设12寸外延及薄片工艺能力，建成后有望进一步巩固公司IDM功率龙头优势。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别2.09/2.31/2.56元（原22-23预测分别为2.10/2.37元，主要下调制造与服务业务收入、下调产品与方案业务毛利率预测），根据可比公司22年39倍PE估值，对应目标价81.34元，维持买入评级。 公司研究|动态跟踪华润微688396.SH 买入（维持） 股价（2022年08月05日）57.21元目标价格81.34元 行业电子 52周最高价/最低价92.91/43.47元总股本/流通A股（万股）132,009/44,111A股市值（百万元）75,522国家/地区中国 报告发布日期2022年08月08日 1周1月3月12月绝对表现13.063.5118.39-35.86相对表现12.8311.0721.23-12.95沪深3000.23-7.56-2.84-22.91 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 业绩超预期，毛利率大幅提升2021-08-19 行业高景气，业绩高增长有望延续2021-05-04 风险提示 研发进度不及预期；细分市场需求增速不及预期；产品导入中高端市场受阻。 深度受益于功率半导体国产替代，盈利能力持续增强 2020-11-10 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)6,9779,24911,11612,47913,946 同比增长(%)21.5%32.6%20.2%12.3%11.8% 营业利润(百万元)1,0722,3512,8783,2603,685 同比增长(%)124.3%119.3%22.4%13.3%13.0% 归属母公司净利润(百万元)9642,2682,7533,0543,381 同比增长(%)140.5%135.3%21.4%10.9%10.7% 每股收益（元）0.731.722.092.312.56 毛利率(%)27.5%35.3%35.7%36.0%36.1%净利率(%)13.8%24.5%24.8%24.5%24.2% 净资产收益率(%)12.0%16.3%14.8%14.4%14.0% 市盈率 78.4 33.3 27.4 24.7 22.3 市净率 7.1 4.4 3.8 3.3 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年每股收益分别2.09/2.31/2.56元（原22-23预测分别为2.10/2.37元，主要下调制造与服务业务收入、下调产品与方案业务毛利率预测），根据可比公司22年39倍PE估值，对应目标价81.34元，维持买入评级。 图1：可比公司估值 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所 风险提示 研发进度不及预期；细分市场需求增速不及预期；产品导入中高端市场受阻。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,866 11,246 13,521 16,158 19,367 营业收入 6,977 9,249 11,116 12,479 13,946 应收票据、账款及款项融资 1,795 1,499 1,801 2,022 2,260 营业成本 5,061 5,982 7,145 7,982 8,913 预付账款 52 37 45 51 56 营业税金及附加 69 85 103 115 129 存货 1,269 1,548 1,849 2,066 2,306 营业费用 106 131 151 167 183 其他 932 361 364 367 369 管理费用及研发费用 936 1,154 1,258 1,356 1,467 流动资产合计 10,914 14,692 17,581 20,663 24,358 财务费用 (120) (141) (242) (291) (350) 长期股权投资 191 1,365 1,365 1,365 1,365 资产、信用减值损失 10 (17) 34 50 51 固定资产 4,367 4,481 4,417 4,350 4,181 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 402 519 911 1,027 976 投资净收益 28 112 50 30 30 无形资产 274 412 360 309 257 其他 127 185 161 131 101 其他 385 723 458 458 458 营业利润 1,072 2,351 2,878 3,260 3,685 非流动资产合计 5,618 7,500 7,512 7,509 7,237 营业外收入 16 5 5 5 5 资产总计 16,532 22,191 25,092 28,171 31,595 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 6 81 81 81 81 利润总额 1,086 2,354 2,882 3,264 3,689 应付票据及应付账款 1,128 1,317 1,574 1,758 1,963 所得税 26 96 101 147 221 其他 1,900 2,913 2,986 3,039 3,096 净利润 1,060 2,258 2,781 3,117 3,467 流动负债合计 3,034 4,311 4,641 4,878 5,141 少数股东损益 96 (10) 28 62 87 长期借款 1,442 66 66 66 66 归属于母公司净利润 964 2,268 2,753 3,054 3,381 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.73 1.72 2.09 2.31 2.56 其他 256 313 313 313 313 非流动负债合计 1,698 379 379 379 379 主要财务比率 负债合计 4,732 4,691 5,020 5,258 5,520 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1,218 211 238 301 387 成长能力 实收资本（或股本） 1,130 1,218 1,218 1,218 1,218 营业收入 21.5% 32.6% 20.2% 12.3% 11.8% 资本公积 9,418 13,731 13,731 13,731 13,731 营业利润 124.3% 119.3% 22.4% 13.3% 13.0% 留存收益 (302) 1,966 4,510 7,289 10,364 归属于母公司净利润 140.5% 135.3% 21.4% 10.9% 10.7% 其他 336 375 375 375 375 获利能力 股东权益合计 11,801 17,500 20,072 22,914 26,075 毛利率 27.5% 35.3% 35.7% 36.0% 36.1% 负债和股东权益总计 16,532 22,191 25,092 28,171 31,595 净利率 13.8% 24.5% 24.8% 24.5% 24.2% ROE 12.0% 16.3% 14.8% 14.4% 14.0% 现金流量表 ROIC 8.7% 13.3% 12.8% 12.6% 12.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,060 2,258 2,781 3,117 3,467 资产负债率 28.6% 21.1% 20.0% 18.7% 17.5% 折旧摊销 1,359 653 758 813 896 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (120) (141) (242) (291) (350) 流动比率 3.60 3.41 3.79 4.24 4.74 投资损失 (28) (112) (50) (30) (30) 速动比率 3.09 3.00 3.33 3.75 4.23 营运资金变动 461 413 (341) (248) (269) 营运能力 其它 (900) 383 287 31 20 应收账款周转率 7.8 9.5 10.2 9.9 9.9 经营活动现金流 1,832 3,454 3,192 3,391 3,734 存货周转率 3.5 3.6 3.7 3.6 3.6 资本支出 (1,789) (934) (1,000) (800) (600) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资 (115) (1,174) 0 0 0 每股指标（元） 其他 637 206 50 30 30 每股收益 0.73 1.72 2.09 2.31 2.56 投资活动现金流 (1,267) (1,902) (950) (770) (570) 每股经营现金流 1.62 2.84 2.62 2.78 3.07 债权融资 34 (660) 0 0 0 每股净资产 8.02 13.10 15.02 17.13 19.46 股权融资 4,269 4,400 0 0 0 估值比率 其他 149 (852) 33 16 44 市盈率 78.4 33.3 27.4 24.7 22.3 筹资活动现金流 4,453 2,889 33 16 44 市净率 7.1 4.4 3.8 3.3 2.9 汇率变动影响 (66) (40) -0 -0 -0 EV/EBITDA 28.0 22.6 19.1 17.1 15.3 现金净增加额 4,952 4,400 2,275 2,637 3,209 EV/EBIT 68.1 29.3 24.6 21.8 19.